- NVIDIAの2026会計年度第3四半期決算は売上高620億ドルと好調だったが、キャッシュフロー・在庫・売掛金に不安定なシグナルが見られた
- 純利益319億ドルに比べ営業キャッシュフロー238億ドルで80億ドルの差が生じ、在庫は1,980億ドルとほぼ2倍に増加
- OpenAI・Oracle・NVIDIA間の資金循環構造は「ラウンドトリッピング」疑惑として注目され、マイケル・バリーがこれを公然と警告
- OpenAIはサムスン・SKハイニックスからの直接購入、Broadcomとの協力、シリコン人材の採用などを通じてNVIDIA依存の縮小を推進中
- OracleはGroq買収の可能性でHBM供給不足の回避とNVIDIA依存脱却を模索しており、AIハードウェア市場の競争構造が急変している
NVIDIAの実績：好調の中の不安
- NVIDIAのデータセンター部門が全体売上の約90%を占め、AI時代の中核企業として地位を築いた
- しかしキャッシュフローと在庫、売掛金で3つの警戒信号が確認された
- 純利益319億ドル対営業キャッシュフロー238億ドルで80億ドルの差が発生
- 在庫1,980億ドルでほぼ2倍に増加、約120日分の在庫保有
- **売掛金回収期間（DSO）**が53日へ増加し、顧客に長期与信を提供している可能性
- 同社はBlackwellアーキテクチャの発売を控え、大規模な在庫を積み上げている
「循環資金」論争
- マイケル・バリーが提起した「Circular Financing（ラウンドトリッピング）」疑惑が市場の注目を集めた
- 第1段階： NVIDIAがOpenAIへの数十億ドル規模の投資を約束（総額1,000億ドルのロードマップの一部）
- 第2段階： OpenAIがOracleと**3,000億ドル規模のクラウド契約（Project Stargate）**を締結
- 第3段階： Oracleが同契約を履行するためにNVIDIA GB200 GPUを400億ドル分発注
- この構造は売上循環構造のように見える可能性があり、米司法省の調査説も報じられた
- NVIDIAの投資が中断された場合、OpenAIとOracleの取引継続可能性が不透明だという指摘
OpenAIのNVIDIA依存度縮小の動き
- OpenAIは一方でGPT-6学習用10GWインフラを構築しNVIDIA GPUを使う一方、同時に自社ハードウェアエコシステムの構築も進めている
- サムスン・SKハイニックスからHBMウェーハを直接購入、Broadcomとの協力、Google TPU部門出身のリチャード・ホー採用などで独立性を強化
- 約40名のApple出身ハードウェアエンジニアも参加
- OpenAIは独自チップ（Edge TPUに類似）を通じた推論コスト削減を目指していると見られる
- NVIDIAの1,000億ドル投資計画はなお確定していない状態と報じられている
OracleとGroq買収の可能性
- 推論（Inference）コスト削減が主要論点として浮上
- GroqはSRAMベースのアーキテクチャでHBM供給不足の影響を受けず、NVIDIAより高速で安価な推論性能を主張
- OracleはNVIDIA GPUレンタルマージンが14%程度で低いとして、自社チップ確保による収益性改善が必要
- **Groqの企業価値69億ドル（2025年9月時点）**で、Oracleが買収可能な規模
- 買収時には供給網リスクの緩和とOpenAI支援強化の効果が期待
- ただし、NVIDIAがこれを許可するかどうかが「循環資金構造」の実態を測る手がかりとして言及される
結論と市場展望
- 2026年に向けてNVIDIA・OpenAI・Oracle間の関係は、協力と競争が交錯する緊張状態
- HBM供給不足、自社チップ開発、独占契約の有無などの不確実性が拡大
- マイケル・バリーはこの構造全体に対して空売りポジションを持っているとされる
- AIハードウェア市場の競争と再編が今後数四半期の主要観察ポイントとして浮上
- Googleは別途サムスンとの2026年メモリウェーハ供給契約を締結し、対応している
1件のコメント
Hacker Newsの意見
ただし、SRAMの容量の限界のため、結局はDRAMやLPDDR、GDDRのような外部メモリで補う必要がある
Groqが純粋なSRAMアプローチを選んだのは興味深いが、資本コストがDRAMよりはるかに高いなら、単純な代替策とは言えないだろう
長期的にはDRAMとロジックは進化し続けるだろうが、SRAMは現状レベルにとどまる可能性が高い
200億を投資して200億を回収するなら、利益は同じだ
Michael BurryはAI成長の実質的な収益性に懐疑的なのであって、循環構造そのものを問題視しているわけではない
循環投資は実際の価値なしに売上だけを膨らませ、バブルを作り得る
たとえばPagerDutyのように収益性は高いが売上成長率が低い企業は過小評価される一方、その逆は過大評価される
投資資金は費用計上されないため、見かけ上はコストなしで売上が増えたように見える
Nvidiaは顧客企業の持分を受け取りつつ、「現金がないなら当社のチップを買う代わりに持分で支払え」と言っているようなものだ
昔のビットコイン採掘機詐欺のように、機材を売るより自分で回す構造に似ている
たとえばスポーツチームは協力会社に仕事を出す一方で、同時に広告やスイートルームの購入を求め、実質的な利益がほとんど残らない
ただし、この構造がNvidiaのバリュエーションを過度に膨らませる可能性はある
ドットコムバブル時代にはCiscoが似たことをしており、OpenAIが崩れれば同じリスクがある
結局のところ高リスクな賭けだ
段落ごとの太字の最初の単語、「It’s not just X; it’s Y」のようなミーム、「My personal read?」のような表現など
AIが書いたような痕跡がある一方で、誤字や不自然な文も多い
結論は正しいかもしれないが、論理展開に一貫性がない
それでも、GeminiなどのAIツール使用を率直に明かした点はよかった
総評: D+
おそらく一部だけLLMで整えたのだろう
純利益(Net Income) と 営業キャッシュフロー(Operating Cash Flow) は別物なので、差が出るのは当然だ
NvidiaのDSOも過去5年間で41〜57の範囲だったのだから、特に不自然ではない
特に開発者出身者が会計知識を誤解している場合が多い
会計と財務は非常に専門的で複雑な分野なので、謙虚さが必要だ
以前、データサイエンティストがSamsungの売上をウォン基準で見て「世界最大企業」だと勘違いしたこともあった
SRAMはDRAMより6倍以上大きいシリコン面積を占める
Groqが過小評価されている可能性はあっても、その理由がサプライチェーンだというわけではない
もちろん、技術業界の性質上、革新的なブレークスルーが起きれば話は変わり得る
事実に基づく反論はいつでも歓迎だ
パン屋と肉屋が互いに取引して実質的な価値をやり取りするなら、双方が利益を得る構造だ
人為的な融資の循環でないなら問題はない
OracleもNvidiaの実際の製品納入を期待しているはずなので、実取引だ
実際にはパン屋が肉屋に金を渡し、その金で自分のパンを買わせる構造だ
肉屋はその金がなければパンを買えない
肉屋に返済能力がある場合にのみパン屋は利益を得る
NvidiaもOpenAIからまだ実質的な価値を受け取っていない
極端に言えば、Nvidiaが私に1,000億ドルを渡してGPUを買わせれば、
売上と投資資産は同時に生まれるが、実質的な価値交換はない
結局、シャベル売り(Nvidia) が金鉱事業に直接参加しようとする段階に達したということだ
いつかNvidiaがチップを売るのではなく、自ら使う時点が来るかもしれない