NVIDIA・CoreWeave・Nebiusが生み出したGPUブームの循環型金融構造
(io-fund.com)- CoreWeaveとNebiusは最新のNVIDIA GPUを迅速に供給して大規模な長期契約を確保したが、契約済み電力を実際のデータセンター容量へ転換するには、キャッシュフローを大きく上回る設備投資を負担しなければならない
- MicrosoftとMetaのネオクラウド契約は最大1,222億ドル、OpenAI・Anthropic関連契約まで含めた潜在的コミットメントは1,450億ドルを超える一方で、CoreWeaveとNebiusの2026年予想売上高はそれぞれ126億ドル、34億ドルにとどまる
- ハイパースケーラーはGPU容量を素早く確保しながら、自前構築に必要な先行設備投資を長期の運営費へ分散でき、その結果生じる設備投資と資金調達の負担はネオクラウド側へ移転する
- NVIDIAは両社にそれぞれ20億ドルを出資し、CoreWeaveの未販売容量を2032年まで買い取ることを保証する一方、両社は再びNVIDIA GPUを大量購入するという循環型の金融関係を形成している
- CoreWeaveとNebiusは2026年の投資計画を賄うために追加の負債または株式発行が必要であり、金利と利息費用の上昇は急速な売上・バックログ成長にもかかわらず、収益性と財務的自立の可能性を圧迫している
ハイパースケーラーが約束した1,200億ドル超の容量
- MicrosoftはCoreWeave、Nebius、Nscaleなどと約600億ドル規模の契約を締結している
- Metaの潜在的コミットメントは最大622億ドルに達する
- CoreWeaveとの総コミットメントは、最近の210億ドル増額後、352億ドルとなった
- Nebiusとは最大270億ドル規模の契約を結んでいる
- MicrosoftとMetaの合算コミットメントは最大1,222億ドルで、AWSの直近12か月売上高の約90%に相当する
- OpenAIとAnthropicが支える契約まで含めると、潜在的コミットメントは1,450億ドル超へ拡大する
- OpenAIはMetaと並ぶCoreWeaveの2大顧客の1社である
- CoreWeaveはAnthropicと複数年のコンピューティング契約を締結している
- OpenAIおよびAnthropic関連契約の正確な金額は公開されていない
- 契約規模は両社の現在の売上高を大きく上回る
- CoreWeaveの2026会計年度予想売上高は126億ドル
- Nebiusの2026年予想売上高は34億ドル
- ハイパースケーラーがネオクラウドに資本を割り当てる背景には、最新GPUを迅速に確保できること、高いコンピューティング稼働率、そして自前構築に伴う設備投資を貸借対照表に計上しなくて済むことという3つの要因がある
最新GPUを先行配備するスピード
- ネオクラウドはハイパースケーラーの自社データセンターより速くコンピューティング容量を追加でき、支出と売上発生の間の時間差を縮められる
- JLLは、ハイパースケールデータセンターの建設に数年かかるのに対し、ネオクラウドは高密度GPUインフラを数か月で配備できると評価している
- CoreWeaveは、NVIDIA H100・H200・GH200クラスターをAI規模の本番環境へ初めて供給した事業者の1つであり、GB200 NVL72インスタンスを初めて一般提供したクラウド事業者だと述べている
- 新チップを受領してから最短2週間でインフラへ配備し、顧客へ容量を提供できる
- 6月初旬にはVera Rubinシステムを初めて稼働させたと発表した
- Nebiusも、最新世代NVIDIA GPUをいち早く配備した事業者の1つである実績を強調している
- NVIDIAはCoreWeaveとNebiusにそれぞれ20億ドルを出資しており、両社はそれぞれ2030年までに5GWを超えるデータセンター容量の配備を進めている
- NVIDIAとのパートナーシップは、Blackwell UltraやRubinのような次世代プラットフォームを他社に先んじて構築するネオクラウドの供給競争力につながっている
ソフトウェアで高めるGPU稼働率
- CoreWeaveはハードウェア供給にソフトウェアと運用機能を組み合わせ、GPUのアイドル時間とコンピューティングの無駄を減らしている
- CoreWeave Kubernetes Service(CKS) は数千台のGPUの間でワークロードを割り当てる
- SUNKは学習と推論のワークロードを同じクラスターで実行し、稼働率を最適化する
- CoreWeave Tensorizerはモデル読み込み時間を短縮し、GPUのアイドル時間を減らす
- 高速な障害検知と復旧機能もあわせて提供する
- モデルFLOPs利用率(MFU)は、GPUが単に稼働しているかどうかではなく、実際に計算能力がどれだけ使われているかを測る指標である
- 一般的なGPU稼働率は、ある時点でカーネルが実行されているかしか測定しないため、すべてのコアが使われているか、最大水準の並列化が行われているかは分からない
- 実使用量と理論上の計算能力とのMFUギャップは、しばしば30〜40%に達する
- CoreWeaveは上場時点でMFUが35〜45%であり、競合より20%高いと開示した
- これは他のAIデータセンターのMFUが30%台であるという比較に基づく
- 2025年3月には、Hopper GPUで50%を超えるMFUを達成したと発表した
- 最新GPUの迅速な配備と高い稼働率の組み合わせが、ネオクラウドの中核競争力である
ハイパースケーラーの設備投資を運営費へ転換
- ハイパースケーラーはネオクラウド容量を賃借することで、大規模な先行設備投資(capex) を長期契約期間に分散される運営費へ置き換えられる
- ハイパースケーラーがソフトウェア最適化やGPU稼働率改善の能力を自前で持っている点を考えると、この会計構造そのものがネオクラウド需要を説明する弱気論拠にもなる
- Metaの2026年予想営業キャッシュフローは1,360億ドルで、設備投資ガイダンスは1,250億〜1,450億ドルである
- 設備投資が上限に達すれば、フリーキャッシュフローはマイナスに転じる可能性がある
- 最大622億ドル規模のネオクラウド容量を自前で構築すれば、その金額が設備投資として計上され、フリーキャッシュフローをさらに圧迫する
- CoreWeave・Nebiusとの契約は2031〜2032年まで続くため、運営費の支払いを年平均100億ドル未満に分散できる
- Microsoftの2026年設備投資ガイダンスは1,900億ドル、予想営業キャッシュフローは2,000億ドルである
- 予想が現実化すれば、営業キャッシュフローの95%を設備投資に充てることになる
- 600億ドル規模のネオクラウド契約は、数年にわたる運営費として処理しながらコンピューティング容量を拡張する手段である
- ハイパースケーラーが貸借対照表から外した設備投資はCoreWeaveとNebiusへ移り、両社の大規模な外部資金需要を生み出している
NVIDIAの投資・供給・需要保証が生んだ循環構造
- NVIDIAはネオクラウド向けGPUの供給者であると同時に、投資家および需要保証者の役割も担っている
- 最近CoreWeaveとNebiusにそれぞれ20億ドルを出資する以前から、長期にわたり持分関係を維持してきた
- NVIDIAの2025年第1四半期13Fには、当時の8億9,670万ドル相当のCoreWeave持分が示されている
- 2025年第4四半期13Fには、3,300万ドル相当のNebius持分が示されている
- NVIDIAの直近12か月フリーキャッシュフローは1,190億ドルで、Appleに次いで世界企業の中で2番目に大きい
- 強固な財務状態とキャッシュフローを持つNVIDIAの支援は、CoreWeaveとNebiusがより有利な条件で資金を調達するうえで影響を与えうる
- NVIDIAはCoreWeaveの未販売GPU容量に対して63億ドル規模の財務的セーフティネットを提供している
- CoreWeaveの顧客がデータセンター容量を使い切れなかった場合、NVIDIAは2032年4月13日まで残余容量を購入しなければならない
- 63億ドルは初期契約価値であり、時間の経過とともにさらに大きくなる可能性がある
- NVIDIAがエクイティ資金を提供すると、CoreWeaveとNebiusはその資金でNVIDIA GPUを大量購入する
- NVIDIAは比較的小さな持分投資で、数百億ドル規模のGPUを購入する顧客関係を確保できる
- 両社が自立できれば、最新システムを継続的に販売できる大口顧客2社を維持できる
- ネオクラウドの売上が設備投資に対して2対1で遅れている間、新規インフラのための現金調達をいつまで続けなければならないかが核心的な課題として残る
契約電力を実容量に変える資金負担
- CoreWeaveとNebiusはそれぞれ3.5GWの契約電力を確保しているが、その大半はまだ稼働していない
- CoreWeaveは現在1GWを稼働中で、2026年末までに1.7GW、2027年末までに契約電力の大半をアクティブ容量へ転換しようとしている
- Nebiusは2026年末までに、GPU設置後すぐに有効化できる容量を含めて800MW〜1GWの接続電力を目標としている
- 2026年の投資を完了しても、CoreWeaveのアクティブ電力は契約量の50%未満である1.7GWにとどまり、Nebiusの上限目標1GWも契約量の30%未満にすぎない
- 電力制約がデータセンター拡張を制限するなか、契約電力をアクティブ電力へ転換して初めてバックログは売上に変わるが、この過程には継続的な設備投資と外部資金が必要となる
CoreWeaveのキャッシュフローと急増する負債
- 直近四半期の売上高は前年同期比112%増の20億8,000万ドルだった
- 営業キャッシュフローは29億8,000万ドルだったが、設備投資は77億ドルに達した
- フリーキャッシュフローはマイナス47億1,000万ドルを記録した
- 現金は前四半期比8億9,000万ドル、28.3%減の22億7,000万ドルへ低下した
- 負債は前四半期比約35億ドル、16.1%増の248億6,000万ドルとなった
- 6月11日に発表した35億ドルのシニアノート発行により、第2四半期の負債はさらに増える見込みである
- 年間設備投資ガイダンスは310億〜350億ドルで、中間値は330億ドルである
- 残期間に必要な設備投資は253億ドル
- 2026年の予想営業キャッシュフローは86億8,000万ドルで、残期間の予想額は57億ドル
- 現金22億7,000万ドルまで考慮しても、資金不足は173億3,000万ドルに達する
- 上場後最初の5回の決算発表期間における株式発行額は35億ドルだったが、負債発行額はその5倍を超える188億1,000万ドルだった
- 純現金ポジションがマイナス226億ドルという状況でも、設備投資の主な調達手段として負債が引き続き使われる可能性が高い
Nebiusの比較的良好な財務状態と追加調達
- Nebiusは現金93億7,000万ドル、負債84億5,000万ドルで、純現金9億2,000万ドルを保有している
- 直近四半期の売上高は前年同期比684%増の3億3,900万ドルである
- 大口顧客の前受金により、営業キャッシュフローは前四半期比170.7%増の22億6,000万ドルとなった
- 設備投資は24億7,000万ドル、フリーキャッシュフローはマイナス2億1,490万ドルだった
- 年間設備投資ガイダンスの中間値は225億ドルで、残期間に約200億ドルを支出しなければならない
- 現金と約69億ドルの契約コミットメントを含めても、中間値を賄うには63億ドルの追加資金が必要となる
- 2024年第4四半期以降の株式発行額は、NVIDIAが購入した20億ドルの前払いワラントを含めて約39億2,000万ドルであり、負債発行額は83億2,000万ドルだった
- 資産担保ファイナンス、社債、株式発行を調達手段として想定している
- まだ未使用の2,500万株規模の市場価格ベース株式発行プログラムがある
- 1株200ドルで全量発行すれば合計50億ドルを調達できる一方、既存株主の持分は約8%希薄化する
- CoreWeaveより財務状態は良いものの、過去の流れを踏まえると、資産担保ファイナンスと社債が主な調達経路になる可能性が高い
GPU担保ローンと顧客の信用格付け
- CoreWeaveは、データセンター建設の各段階ごとに資金を分割して引き出すGPU担保型のディレイドドロー期間タームローン(DDTL) に大きく依存しており、合計6つのファシリティを締結している
- 2026年3月に締結した85億ドル規模のDDTL 4.0は、同種ローンとして初めて投資適格の信用格付けを得た
- 2026年第1四半期までに引き出された金額は12億6,000万ドルにすぎない
- 現在の総負債には引出額のみが含まれているため、今後DDTL 4.0を追加で引き出せば負債も増加する
- 投資適格評価では、長期顧客契約と購入済みGPUの価値が担保の役割を果たす
- CoreWeaveは、投資適格のAI企業との長期契約が評価を支えていると述べており、これはMetaの最近の契約に結び付いているとみられる
- 自社の財務状態だけでは得にくい有利な金利を、顧客の信用力とGPU担保によって確保している
- 5月に締結した31億ドル規模のDDTL 5.0は、非投資適格の顧客契約2件を基にしている
- 投資適格を得られなかったため、DDTL 4.0より高い金利を負担する
- CoreWeaveの調達コストは、自社の財務状態だけでなく顧客契約の信用格付けにも左右される
金利上昇が強める収益性への圧力
- DDTL 4.0の固定金利部分は、加重平均満期3.14年の米国債利回りに2%ポイントのプレミアムを上乗せして決定される
- 当該満期帯の国債利回りは2026年初めの3.6%未満から6月には約4.2%へ上昇しており、今後の調達コストを押し上げている
- CoreWeaveの第1四半期の利払い額は5億3,600万ドルだった
- 売上高20億8,000万ドルの25.8%
- 調整後EBITDA 11億5,700万ドルの46.3%に相当する
- 次四半期ガイダンスの中間値は売上高25億2,500万ドル、利息費用6億9,000万ドルである
- 利息費用の売上高比率は**27.3%**へ上昇する見通しである
- 営業キャッシュフローと設備投資のギャップが続く限り、負債増加または株主希薄化が数年にわたって続く可能性があり、高金利は増え続ける利息費用を通じて収益性をさらに圧迫する
- ネオクラウド成長の持続性は、NVIDIAの資本支援にどれだけ依存しているのか、NVIDIAのGPU需要がネオクラウドモデルとどの程度結び付いているのか、そして営業キャッシュフローがいつ設備投資に収れんするのかにかかっている
1件のコメント
Hacker Newsのコメント
これがなぜそんなに大きな問題なのか分からない。NvidiaはCoreWeave株式の9%を20億ドルで取得したが、CoreWeaveの2026年の設備投資は350億ドルなので、Nvidiaの投資額は年間支出の5.7%にすぎず、残りの320億ドルは別のところから調達するのだから、循環金融と見るのは難しい。
Nvidiaがネオクラウドに投資する理由は、ハイパースケーラーが自社製チップとラック設計を優先して過度に強くなる状況に備え、競争相手を育てるためだ。ネオクラウドはNvidiaの投資を受ければ新型チップを先に確保できるが、新型Nvidiaチップは旧型より効率が約5～20倍高く、競争優位になる。
NvidiaはもともとDGX Cloudでハイパースケーラーと直接競争しようとしていたが、最大顧客と衝突せずに同じ目的を達成できるため、公開アクセスをやめてネオクラウド投資へと転じた。出資先のネオクラウドはGPUからネットワーク、ストレージラックまでNvidiaのフルスタックを導入し、利用データを提供する一方、ハイパースケーラーは自社設計を好みデータを開示したがらないので、Nvidiaにとっては合理的な戦略だ
収益性を確保できれば問題ないが、負債や資金が尽きたときが問題だ。未使用の容量を買い戻さなければならないなら、大量の未使用GPUを買い戻す際に業績がどう変わるかも見なければならない
NvidiaがCoreWeave向けGPU売上をどう会計処理しているのかは分からないが、かなりの注記が必要なはずだ。実際の販売というより委託販売に近く、CoreWeaveが前払い現金を出していないなら、リスクなしにGPUを過剰発注する強い誘因が生まれる
本文と直接関係はないが、CoreWeaveはかなりYCっぽい雰囲気だった。紹介を受けて応募し、私の同僚をよく知る面接官と面接したが、特定の職務を学校で正式に学ばなければ分からないような教科書的な質問ばかりされた。
ほかのほぼすべての面では自分のほうがよく分かっていると感じたが、回答が期待に届かなかったようだ。二つの職務にまたがって三回も面接したので、いまだに苦い気分が残っている
結局その人は応募をやめてしまい、余計な推薦をしたという罪悪感が残っている
循環金融の議論はもう十分になされたので、このデータセンター建設に経済的な収益を生む道筋があるのかのほうが興味深い。1ドル当たりのトークンの投資収益率と企業のトークン予算を見て、どの時点からトークンの投資収益率に比べて設備が過剰建設されるのかを判断すべきだ。公開ウェイトモデルなどがトークン価格に与える下押し圧力も考慮する必要がある
結局、業界全体は現在の規模から大幅に縮小し、利益を出せるはるかに小さい中核市場だけが残ることになる
初歩的な質問だが、Nebiusの容量ダッシュボードで先取りできないB200が約3台あると表示されていたら、それは全保有数が3台という意味なのか、それとも私がオンデマンドで借りられる数が3台という意味なのか気になる。
収益性の一要素は、数年後の旧型ハードウェアの稼働率と価格だ。すでにH100やA100は、新しい機器が提供するスループットと価格差を考えると魅力が大きく落ちている。個人的にはH200をオンデマンドで使えて満足しているが、最適化されたソフトウェアやモデルではB200やB300はコストが少し高いだけで処理量がはるかに多いため、企業なら稼働率を維持できる限り新型を選ばざるを得ない。
Vera Rubinが約3倍効率的なら、段階的な陳腐化はいっそう深刻になる。想定した投資回収期間が終わるまで旧型機器の価格を十分に維持し、需要を満たせるかが鍵だ。
高価なNvidiaハードウェアに大規模投資したネオクラウドにとって、Mythic AIやd-Matrixのようなスタートアップがはるかに高効率な製品を急速に拡大し、Nvidiaハードウェア全体の価格を引き下げる状況こそ本当の脅威かもしれない。ただし製造と電力のボトルネックを考えると、画期的な効率を掲げるスタートアップの中でNvidiaのように拡張できるところはまだなさそうで、その背景には自由で公正なエコシステムよりも既存投資を守る偏りと圧力も一部あるのではないかと疑っている
GPU価格データを見ると、H100は2023年の時間当たり3ドルから2025年の1.75ドルまでほぼ線形に下落している。ただし今年は供給不足で価格が上がった例外的な状況だ
RAM価格が上がっている状況では、こうした企業、とりわけNVIDIAは私たちに金を返すべきだという気がする。事実上の独占企業が存在する今、自由市場はまともに機能しておらず、AIブームがその問題を露呈させた。政治家が何もしないのは、すでにあまりにも多く買収されているからなのかと思ってしまう
循環金融が問題なのかは分からない。NVIDIAは計算市場で最も強い名前なので、どんな会社でもNVIDIA資産に金を使わざるを得ず、そのおかげであまりに裕福になって資金の使い道が分からない状況なのだろう。ただ、面白いと思う会社を資金で支えているだけに近い
資金調達、電力、許認可の遅れなどのせいで、企業が望むほど速くデータセンターを構築できないことは、むしろ怪我の功名かもしれない。AIバブルがはじけたときに残る潜在的な未使用データセンター容量の上限を下げてくれるからだ
うまくいっている間はすべて問題なさそうに見えるが、ひとたび問題が起きれば巨大な金融のカードの家が崩れ落ちるだろう
このバブルがはじけたら、私たちは皆貧しくなるだろう
彼らがデータセンター内の大量のGPUを直接保有する代わりに運用費方式で借りていたなら、バブル崩壊後には割安な価格で資本資産として買い取れる。ドットコムバブル後にAmazonがダークファイバーを買い集めたのと似た道筋だ
筆者はNvidiaが現金の代わりにGPUで直接出資してほしいと言いたいのだろうか。この取引を本当に循環構造と見るのは難しい