- 米国の上場企業数は1996年の約8,000社から現在は4,000社未満へと減少し、経済と人口が拡大する一方で、企業活動のより多くの部分が開示の外側へ移っている
- プライベート・エクイティが管理する米国企業の持分は、2000年の約**4%から2021年の約20%**へと増え、企業所有と資本調達の中心が非公開市場へ傾いている
- 大恐慌後に作られた開示体制は、公的な資本調達と透明性を引き換えにするものだったが、1996年の法改正でプライベート・ファンドによる機関投資家からの資金調達制限が大幅に緩和された
- 介護施設、高等教育、新聞、小売、食料品店など多くの業界で、コスト削減、規制回避、サービス品質の低下、破綻が相次ぎ、介護施設では2005〜2017年に約22,500人の早期死亡との関連が示された
- 高金利と借入依存型の買収構造が重なり、プライベート・エクイティとノンバンク融資のシステミックリスクは把握しにくくなっており、SECの新たな規則案だけでは透明性の空白を埋めるのは難しい
消えゆく上場企業と拡大する非公開経済
- 米国の上場企業は1996年に約8,000社あったが、現在は4,000社未満である
- 同期間に米国経済はほぼ20兆ドル成長した
- 人口は7,000万人増加した
- プライベート・エクイティ・ファンドは上場企業を買収して非公開化する
- まだ上場していない企業であれば、買収は上場を阻む効果を持つ
- 非公開化された企業は、財務、運営、事業リスク、法的責任に関する開示義務から外れる
- 米国企業の持分に占めるプライベート・エクイティの比率は、2000年の約**4%から2021年の約20%**へ増加した
- 比率の変化: {l:4,20}
- Elisabeth de Fontenayは、現在の傾向が続けば「完全に不透明な経済」になりかねないと述べている
- John Coatesは、企業の実際の所有者、どのように収益を生み出しているのか、どれほど収益性があるのかといった基本情報が、プライベート・エクイティの闇の中へ消えていっていると見る
- この構造では、投資家、報道機関、規制当局が企業活動を把握しにくくなる
- 企業の説明責任と経済の安定性にとっても不利な条件が生まれる
大恐慌後の開示体制と1996年の亀裂
- 大恐慌以前の米国企業は、ほぼ自由に資金を調達でき、財務状態や事業モデルについて幅広い主張ができた
- 投資家には、詐欺かどうか、収益の可能性があるのかを判断するための情報が不足していた
- 1929年10〜12月に株式市場は価値の**50%**を失い、その後も追加の損失が続いた
- 数千の銀行が崩壊した
- 数百万人の貯蓄が消えた
- 失業率は**25%**まで急騰した
- 議会は大恐慌後、Securities Act of 1933とSecurities Exchange Act of 1934を可決した
- これらの法律は「full and fair disclosure」の体制を作った
- SECが新設され、開示の正確性を審査した
- 公開市場で資金調達しようとする企業は、運営、財務、主要リスク、規制順守計画、未解決の法的責任などを開示しなければならなかった
- この体制は規模と透明性の交換を生み出した
- 非公開企業は投資家数が100人に制限され、急成長に限界があった
- 大規模な資本を公開市場で調達するには、開示義務を受け入れる必要があった
- 1980年代以降の規制緩和は非公開企業の資金調達を容易にし、National Securities Markets Improvement Act of 1996が大きな転換点となった
- この法律により、プライベート・ファンドは機関投資家から無制限に資金を調達できるようになった
- 1997年は米国の上場企業数がピークに達した年だった
- 1980〜2000年には毎年平均310社が上場したが、2001〜2022年には平均118社にとどまった
- COVID-19パンデミック期には上場数が一時的に増えたが、その後再び減少した
- 同期間のM&A増加も、上場企業減少を説明する要因である
業界別の事例と責任追跡の難しさ
- プライベート・エクイティは、借入を活用した取引で短期利益を追求する数兆ドル規模の産業へ成長したが、規制と公的監視は限定的である
- すべての取引が破局に終わるわけではない
- すべての上場企業が市民的美徳の模範というわけでもない
- 核心的な問題は、秘密性がより無謀な行動を容易にし、問題が起きたときに責任追及を難しくすることだ
- 介護施設への投資は代表的な事例である
- プライベート・エクイティによる介護施設投資は、世紀の変わり目の約50億ドルから現在は1,000億ドル超へ増加した
- 人員削減と向精神薬への依存増加によって利益率を高める手法が見られる
- オピオイドの過剰処方後に病院搬送された事例、応答の遅いナースコール、COVID感染状態でも勤務を強いられた看護師の事例がある
- 2021年の研究は、2005〜2017年のプライベート・エクイティ保有が、介護施設における約22,500人の早期死亡と関連していると結論づけた
- この数値は、パンデミックによる死と苦しみの波より前の期間に当たる
- Coatesは、何らかの形の開示があれば、規制措置は10年早く講じられていた可能性があると述べている
- 実際には、10年以上にわたって実験と乱用が広く知られないまま続いたとの評価がある
- 同様の問題は、高等教育、新聞、小売、食料品店などでも繰り返されている
- プライベート・エクイティ企業は、労働者の解雇、規制回避、サービス品質の低下、企業破綻を引き起こしつつ、パートナー報酬は確保するやり方で知られている
- 秘密性は、こうした行動を実行しやすくし、止めにくくする
成果の主張と検証不能性
- プライベート・エクイティ業界は、批判のかなりの部分に反論している
- 恐怖をあおる事例は誇張されていると見る
- 一部の問題企業が業界全体を傷つけるべきではないと主張する
- 開示負担から解放された非公開企業の方が、よりダイナミックで柔軟な事業を作り、株主に高い収益をもたらすと述べる
- 公開情報が不足しているため、こうした主張の検証は難しい
- 複数の学術研究は、プライベート・エクイティ・ファンドが2000年代初頭以前には平均して株式市場をやや上回る成績を出していたが、その後はそうではないと見ている
- 高い手数料まで考慮すると、単純なインデックスファンドより悪い投資に見える
- Alyssa Giachinoは、これらの企業は事実上、自分たちの物語を自ら書いていると述べる
- 独自の報告書を作成し、自前の数値を提示する
- その内容が事実かどうかを確認する主体が不足している
借入買収と金融システムリスク
- プライベート・エクイティ取引の代表的な形は**レバレッジド・バイアウト（leveraged buyout）**である
- ファンドは多額の負債を負って企業を買い、数年後に利益を乗せて売却しようとする
- 景気後退や金利上昇で債務返済が難しくなれば、債務不履行が金融システムへ波及する可能性がある
- 1980年代の初期LBOブームは、1989年の株式市場崩壊を引き起こす一因となった
- その後、プライベート・エクイティは12兆ドル産業へ拡大した
- 資金調達のかなりの部分を、規制されていないノンバンク融資機関から得るようになった
- その多くは、借り手であるプライベート・エクイティ・ファンドと同じ系列に属している
- 金利は20年ぶりの高水準に達し、負債依存の事業モデルに直接的な脅威となっている
- 一部のファンドは、より危険な非公開金融手法へ移行している
- 多くの手法は、市場環境が近く改善し収益性が回復するとの前提で、さらに負債を積み増す構造になっている
- 業界は、危険な取引が民間市場にある方が実体経済との結びつきが弱く、むしろ望ましいと反論する
- 伝統的な銀行が破綻すれば、一般預金者が影響を受ける
- プライベート・エクイティ企業が失敗しても、損失は年金基金、大学基金、裕福なファンドマネージャーのような機関投資家に向かうという理屈である
- 問題は、この説明がどこまで事実なのか判断するための情報が不足していることだ
- 銀行は融資規模、資本保有、融資実績を規制当局に開示しなければならない
- 民間融資機関はこうした義務を回避している
- 規制当局は、システム内のリスクの規模や実体経済との結びつきの程度を把握しにくい
- Moody’s Investors ServiceのAna Arsovは、誰が貸しているのか、規模はいくらか、条件は何かが分からないと述べる
- システム内のレバレッジは、誰にも気づかれないまま拡大し続ける可能性がある
- 問題が起きたときに影響がどう現れるのか分かりにくい点が懸念だ
- 2023年8月、SECはプライベート・エクイティ・ファンドのアドバイザーに対し、投資家へより多くの情報を提供させる新規則を提案した
- この措置はないよりはましだが、不正行為やシステミックリスクに十分対応できるものではない
- かつて議会は、強大な企業が影の中で運営される状態では経済システムは持ちこたえにくいと判断していた
1件のコメント
Hacker News の意見
これは市場と一般投資家にとって深刻な問題だと思う
Microsoft は約3億ドルの評価額で上場し、今では1兆ドルを超えているので、一般投資家にもその成長に参加する機会があった
一方で AirBNB や Uber のような新興企業は、すでに数十億ドル規模の最大時価総額に近い評価で上場しており、一般投資家が利益を得る余地はずっと小さくなっている
さらに、ベンチャーキャピタルが利益の大半を持っていく問題だけでなく、大手プライベートエクイティがかつての小規模事業を買収して束ねられるほど富が集中している
動物病院、医療機関、エンジニアリング会社のように20人規模でも十分に回っていた事業が買収・統合されることで、創業者から持ち分を買い取る機会や、従業員の成長ルートも減っている
今では米国の都市部の一戸建て住宅まで買い取って再び賃貸に出し、中産階級を家主から借家人へと変え、住宅価値の上昇分を中下位層からプライベートエクイティの出資者へ移転させることで、富裕層はさらに豊かになり、中産階級はより速く消えていく
そうなると、高齢労働者がより長く働いて若い労働者が上に上がる席が塞がれるか、逆により安く若い労働者のために高齢者が解雇・排除される差別が起きるかもしれない
401k には毎年6〜8%成長するという期待が前提にあるが、市場に成長余地がなければ今後その利回りを出すのは難しくなり、親から受け継げるものもあまりない次の世代の問題はさらに大きくなる
好意的に見れば、成長で忙しくてそこまで手が回らないという意味であり、悪く見れば、説明責任と透明性を求められると成長する能力がないという意味だ
ボイラー業者は、自分たちが好む暖房油供給会社から買わなければサービスを拒否し、整備工場は事実上、保険請求案件だけを扱うように料金を調整した
投資制限をさらに緩めれば、NFT で見たように個人投資家をだますことを主目的とする怪しい会社がさらに増える可能性がある
動物病院や医療機関がプライベートエクイティに買われるのは原因というより症状に近く、新しい病院や住宅を十分に簡単に作れるなら、こうした資産は悪い投資対象になっていただろう
米国や他の先進国の金利は、1980年代初頭以降、最近まで上下はあったものの長期的には低下してきたし、現代のプライベートエクイティ産業も偶然ではなく1980年代に生まれた
プライベートエクイティは40年間、低下する金利と拡大するバリュエーション倍率の恩恵を受けてきた
金利が下がり続ける場合にだけ成り立っていた取引は、今や機能しない可能性があり、金利上昇前に高いレバレッジで資金調達した中堅企業の買収・統合案件の中には、金利がすぐに下がらなければ支払い不能のリスクに陥るところも多い
金利が現在の水準を維持するかさらに上がれば、プライベートエクイティの数は大きく減る可能性があり、生き残ったところは実質的に貸付機関、名前が違うだけの銀行となり、最終的には規制を受けることになるかもしれない
https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=1aNbC
https://en.wikipedia.org/wiki/Private_equity#Private_equity_...
プライベートエクイティが世界を食い尽くしているという嘆きはよく見かけるが、なぜそこまで大きくなったのかはあまり議論されていない
プライベートエクイティが人気の理由は一つ、税金だ。主にレバレッジド・バイアウト（LBO）で利益を上げるが、多額の借入で会社を買い、支払利息を税務上控除する
負債を多く使うと税引後利益が増え、これを「タックスシールド」と呼ぶ。利益が大きくなったので会社の価値も高まり、プライベートエクイティが利益を得る
持続可能な低い負債と多くの資産で会社を運営していると、むしろ敵対的買収の標的になり、プライベートエクイティは株主利益にかなうと主張できる
そのため優良企業でも、こうした攻撃を避けるためにわざと負債を多く抱え、資産を軽くして、プライベートエクイティが取りに来る価値上昇の余地を減らそうとする
結局、プライベートエクイティによる所有と、今日の米国経済の脆弱で負債の多い構造は、どちらも負債の税制優遇にさかのぼれる。それでもこの控除の廃止を主張する人がほとんどいないのは、みんな税金が嫌いだからだと推測するしかない
課題は、1913年に始まった住宅ローン利子控除が家計債務にどんな影響を与えたかについて短いエッセイを書くことだ
米国債にお金を入れるということは、本質的には米国が真夜中に爆発しないことを望む利害を持つという意味だ
ただし、90%が負債、10%が持分のような典型的なレバレッジド・バイアウトの比率は毒性が強いので、規制で引き下げるべきだと思う
たとえば、Muskが負債でTwitter/Xを買収した後も巨額の黒字を出しているはずだ、というような結論は間違っている。その負債の利息だけで年10億ドルを超えており、Twitter/Xが苦しんでいる大きな理由だ
金融業界の人たちがインタレストシールドを語るとき、そのシールドの総コストに利払いを含めるのを忘れている
2社が同じで、一方は株式調達、もう一方は負債調達だけが違うなら、税金と元利返済の両方を考慮した場合、負債調達の会社は常により悪い立場に置かれる
事業を継続しようとする会社にとっては、実効税率よりキャッシュフローの方が重要で、高い実効税率には数十年耐えられても、マイナスのキャッシュフローは数カ月で会社を殺し得る
ただし、企業買収債務の利子控除を認めることが、プライベートエクイティの詐欺を支える核心的な要因だという点には同意する。彼らは負債で調達した「配当」を被買収企業に押し付け、Toys R Usのように耐えられない負債を背負わせる
どんな追加コストであれ利益を減らし、税控除の有無とは関係ない
プライベートエクイティがそこまで大きくなれたのは、その追加コストが極めて小さかったからだ
顧客を敵視し、規模に依存していたプライベートエクイティは、今や規模そのものが高くつくようになったので、近いうちに破綻するかもしれない
負債を抱えること自体がそれほど有利だったなら、プライベートエクイティから買収提案を受ける会社の役員たちが、自分たちで負債を発行し、価値が上がったオプションパッケージを享受していたはずだ
そのため、負債返済が一種の非課税配当のように使われ得る
この記事はあまり良くない
プライベートエクイティが会社を飲み込むという答え以外にも、公開企業が買収して統合する場合や、経営陣による買収、あるいは以前より事業運営が難しくなって閉業する場合もある
市場の5分の1が投資家・メディア・規制当局から事実上見えなくなったという話も誇張だ
非上場でも金融規制には従わなければならず、医療機器会社なら該当する規制に従わなければならず、雇用規制などあらゆる規制は依然として適用される
ただ、公開企業規制と市場の気まぐれに従わなくてよいだけで、これらは高くつき、負担になり得る
たとえばDellは非公開化後、品質がずっと良くなった
以前、ワシントン州バラードの歯科でも、毎回レントゲンを強く勧められたが、レントゲンは利幅が良かったようだ
Dellはいまだに元の創業者が運営しているが、こうしたプライベートエクイティはただ利幅を絞り出そうとしているだけだ
公開企業でなければ、なお一部の規制は受けるとしても監督はずっと弱くなる。「高くつき負担だ」という理由だけで企業に何らかの義務を求めるべきでないなら、従業員への賃金支払いも高くつき負担なのだから、やめるべきなのか
米国の上場企業数が1996年の8000社から現在は4000社に減ったとして、プライベートエクイティが相当部分を食い尽くしたかのように示唆しているが、同じ期間に上場企業の価値が5兆ドルから40兆ドルに増えた点は抜けている
借金をすることでお金を受け取れる環境では、巨額の負債で何かを買うのは理にかなっている
レバレッジド・バイアウトをする会社は楽しい時間を過ごすだろうが、お金が無料でなければ、もうそこまで良いものではなくなるはずだ
プライベートエクイティが吸血鬼のように会社に襲いかかり、干からびさせるという通念は半分だけ正しい
会社を転売して利益を出すタイプのプライベートエクイティは、そもそも状態の良くない会社を買うことが多い
ベンチャーキャピタルがスタートアップに投資するときと同じように、プライベートエクイティもすべての投資が成功すると期待しているわけではない。苦しい会社を安く買って再生し、大きな利益を出すのが目標だが、再生は常に成功するわけではなく、失敗すればハゲタカのように見える
Popeyesはプライベートエクイティ所有下でうまくいった例で、人気のチキンサンドイッチを発売し、親会社は強い製品品質を維持しながらフランチャイズ店の収益性の要求にも応え、店舗拡大につながった
記事の中心的な論旨を無視し、枝葉を取り上げて「いまいち」と言うのは説得力が弱い
ここで重要なのは、プライベートエクイティがしばしば負債を活用して企業を統合するという点
新しく統合した法人に巨額の負債を載せ、その資金で短期的な拡大、場合によっては事業モデルの補助を行い、プライベートエクイティの幹部に資金が支払われる
大手プライベートエクイティが別の関連会社を通じて自分自身から借り入れ、返済金が有利な条件で再びプライベートエクイティに戻るようにする場合もある
その後、地域独占やコスト削減で市場からできるだけ搾り取り、負債を返済する。たいていその直後に価格上昇とサービス悪化が続く
耐えられなければ、負債はプライベートエクイティではなく新法人にあるため、その法人が破産して負債を再編または消滅させ、プライベートエクイティは大した監督や責任なしにこの過程を繰り返せる
ときどき、自分は業界選びを間違えたのではと思う
その貸し手が政府や銀行でさえなければ、問題ないと見ることもできる
以前はシンジケート銀行ローンで、しばしばCLOに再パッケージされていたが、今は大手のプライベートクレジットファンドが担っている
銀行は損失を被り、そのためこの領域から退きつつあるが、プライベートクレジットはまだそうは見ていない
https://www.ft.com/content/8962a5cc-2c4c-4e18-801c-9ad4e342f...
https://www.wsj.com/finance/fed-rate-hikes-lending-banks-hed...
先月の「The United States of Bed Bath & Beyond」も参考になる。会社から現金を抜き取り、負債を作ったうえで破産する構造だった
https://news.ycombinator.com/item?id=37652479
2023年4月の「Bed Bath and Beyond files for bankruptcy」もある
https://news.ycombinator.com/item?id=35700918
これが退職後資金のためのBogleHead戦略にどんな影響を与えるのか気になる
S&P 500、VOO、VTI、VTが米国市場をだんだん代表しなくなるなら、「実物」経済からさらに切り離されているという論理が成り立つ
市場全体をただ買う戦略は、市場全体そのものがますますアクセス不能になれば、弱くなりうる
このうちどれほどがZIRP現象として終わるのか気になる。記事も後半で金利上昇の含意を扱っている
金利は20年ぶりの高水準に達しており、これは負債依存のプライベートエクイティ事業モデルにとって直接的な脅威だ
これに対応して、多くのプライベートエクイティはよりリスクの高い非公開の資金調達へ移り、市場環境がまもなく改善して収益性が回復するという前提のもと、さらに負債を負う構造も多い
そうならず、大型案件が失敗すれば波及効果は大きくなりうる
プライベートエクイティが実際にどう機能するのか知りたいなら、航空機部品サプライヤーの買収を扱う50X podcastを薦める
https://www.50xpodcast.com
ただし、統合が遅くなるとは期待しにくい。代わりに、保有企業と顧客をはるかに強く締め上げるだろう
以前、会社で働いていたとき、プライベートエクイティの顧客をかなり担当していた
プライベートエクイティの事業モデルは、人々の生計を破壊して利益を出すことだ
プライベートエクイティのパートナーたちは、私が会った中で最も不道徳な人々で、殺人者や性犯罪者を弁護していた国選弁護人時代と比べてもそうだった
赤ん坊を殺して1ドル稼げるなら、ほとんどの人は笑いながらやりそうだった
Staplesのような偶然の成功例もたまにはあるが、圧倒的大多数の話は、まともな会社を「価値ある資産」のために引き裂くか、買収資金と新しいプライベートエクイティ所有者への配当のために、耐えられない負債を背負わせるというものだ
既存事業がプライベートエクイティに持っていかれるときに忘れられがちな側面は従業員だ
会社が従業員にストックオプションを与え、IPOの約束で引き留め続けたのに、計画が頓挫すると創業者がプライベートエクイティに売却し、最初の措置として従業員プールのオプションをすべて失効させるケースを見た
プライベートエクイティが台頭し、財務効率を極端に追求する環境では、より大きなエグジットを期待して参加する人にとって、オプションの意味は事実上終わったと見る
https://news.ycombinator.com/item?id=28561054
米国で上場しない、あるいは非上場のままでいる主な理由は、コンプライアンス費用と政治的リスクへの露出だ
会社が上場した瞬間、政府やNGOからの政治的圧力の対象になる
もはや株主のために良い利益を上げ、最高の製品とサービスを設計・生産・販売することだけに集中することはできず、弁護士、広報専門家、ロビイストの雇用にかなりの労力を費やさなければならない
最近のSECは、投資リスクの透明性を目指す機関から、好ましい政治的目標を強制するこん棒のような存在へと変わった
避けられるなら、背中に標的を貼り付けたい会社などない
会社が上場するのは、投資家がもういないか、株主に流動性が必要で選択肢がないときだけだ
公開企業を敵とみなしていた声が、今になってその消滅を嘆いているのは、かなり皮肉だ