7,500億ウォンのエグジットでも創業者が何も受け取れなかった事件（2021）
(fundablestartups.com)- FanDuelは2018年7月、Paddy Power Betfairに約4億6,500万ドル（$465m）の現金で買収されたが、創業者と大半の従業員は買収代金を受け取れなかった
- 買収代金の配分を左右した核心は、誰が先にいくら受け取るかを定める**清算優先権（liquidation preference）**で、優先株投資家が普通株株主に優先した
- 主要投資家2社は買収時に最初の5億5,900万ドルを受け取る権利を持っており、実際の買収額はその基準を下回っていた
- 同じ投資家に付与されたdrag along rightsにより、他の株主は取引の決定に従わざるを得ず、創業者がこれを阻止するのは難しかった
- 投資魅力度の高いスタートアップほど投資家間の競争を生み出せるため、より良いバリュエーションと創業者に有利な条件を交渉できる余地が大きくなる
買収代金を上回った清算優先権
- Paddy Power Betfairは2018年7月、FanDuelを4億6,500万ドルの現金で買収した
- Paddy Power Betfairは現在Flutterとして知られている
- 表面上は大きな成功に見えたが、創業者と大半の従業員に渡った金額はなかった
- 決定的な原因は、主要投資家2社が保有していた強力な清算優先権だった
- この条件は、買収のような清算イベントにおける支払いの順序と金額を定める
- 投資家は大きなリスクを取る代わりに、清算イベントで先に支払いを受ける権利を期待する
- 従業員と普通株株主は、優先株投資家が自分の取り分を受け取った後に残余代金がある場合にのみ受け取れる
- 清算優先権は大きく2つの要素で構成される
- 優先倍率（preference multiple）: 投資家が投資額の何倍を先に受け取るかを定める
- 例えば500万ドルを投資して2xの優先権を得ると、普通株株主より先に1,000万ドルを受け取る
- 創業者にとっては、3xより1xの倍率の方が有利
- 参加権（participation）: 優先倍率の支払い後に、投資家が追加配分まで受け取れるかを定める
- capped participationまたはfull participationは、投資家が支払いで「double dip」できるようにする
- 優先倍率（preference multiple）: 投資家が投資額の何倍を先に受け取るかを定める
創業者が取引を阻止できなかった構造
- FanDuelの主要投資家2社は、買収時に最初の5億5,900万ドルを受け取る権利を持っていた
- 創業者と従業員は、買収額が5億5,900万ドルを超えた場合にのみ支払いを受けられた
- 実際の買収額は4億6,500万ドルだったため、創業者たちは何も受け取れなかった
- 同じ投資家2社にはdrag along rightsも付与されていた
- この権利は、他の株主に当該投資家の決定に従うことを強制する
- 投資家側の弁護士は、この権利を行使するという通知をFanDuelのリーダーたちに送った
資金調達条件がエグジットの結果を変える
- 健全で資金調達の可能性が高いスタートアップほど、創業者はより良い条件を交渉できる
- 活力のあるスタートアップは、資金調達の過程でより多くの投資家を引きつける
- 投資家間の競争は、創業者に創業者に有利な条件を交渉するレバレッジを与える
- こうしたスタートアップは、より良いバリュエーションと条件で、より少ない労力で資金を調達できる
1件のコメント
Hacker News の意見
ここから得られる教訓は、資金調達ではなく、ブートストラップ／自己資本で進むことに近いように見える
Paddy Power Betfair の買収額は $465M にすぎなかったので、創業者たちは何も受け取れず、そもそも $400M 超を調達して $465M でエグジットしたのなら、失敗した事業に近いと思う
$1B 級の大当たりはないだろうが、ルールは自分で決められるし、1年ほど経つだけで配当によって健全に現金化できる
さらに、初期計画が正しかったと仮定せず、ピボットを続けながら稼げるポイントを探すようになる。今はほぼ10番目の計画だが、最初の計画どおりに進んでいたら今も資金を燃やしていただろうし、現在の計画は方向性を見つけてから1か月で黒字化した
より良い教訓は、シード段階で受け取りすぎるなということだ。Google は $100K の助成金で始まった
FanDuel は4年間で $400M を調達し [1]、FanDuel の創業者の1人はまた似たようなことをしたように見える [2]
こうしたやり方は無謀で、新しく参加しようとする人にとっては大きな危険信号であるべきだ
[1] https://en.wikipedia.org/wiki/FanDuel
[2] https://futurescot.com/fanduel-co-founder-secures-largest-uk...
ただし「バリュエーション」は、本当に重要な多くの指標の1つにすぎず、持分の売却は段階的に、すべての文書の細かい字まで読みながら行うべきだ
スタートアップ創業者たちが資金調達には巧みになった一方で、収益性への道筋と実際の財務、つまりバリュエーションの向こう側にある数字が重要だという点を忘れているのは残念だ
現在一緒に仕事をしているスタートアップは、資本支出の義務を負担できない状態にある
数年前、創業者がかなり多くの資金を調達してランウェイはあったが、トラクションも主要指標もなく、優れた技術は作ったものの、優れた技術が売上をもたらすわけではない
主要なステークホルダーがユーザー体験に完璧主義的にこだわっているが、スタートアップでは致命的だ
今は資本支出の義務を満たせておらず、現在のラウンドは厳しい。ダウンラウンドは確実に見え、タームシートが来ても見栄えはよくないだろう
開発者をもう少し引き留めるために「手厚い」株式パッケージを提案し、未払い給与と今後の支払い分まで株式に転換しようとしている
透明性を求めて「キャップテーブルを見られるか？」「投資家の条件を見られるか？」「何か見られるものはあるか？」と聞いたが、答えはいつも「いいえ」だった
実質的には、財務や他の投資家条件をまったく知らない状態で、給与の代わりに普通株を受け取る形で会社に**$200K 以上**を投資しろという要求だ
以前はプロジェクトを信じて支援する気持ちから、普段の単価を大きく下げ、寛大な支払い条件まで提供していたので、なおさら苦い。そこに「チャレンジング」と婉曲的に呼ばれる有害な環境まで重なり、先行きはまったく明るく見えない
スタートアップの美しい面と流動化イベントも見たし、ひどく醜い面も見てきた。苦労して学んだが、醜い側面のほうがはるかに頻繁に現れる
創業者の中には、私が昨日船から降りてきたばかりの人間だと思っているような人もいる
弁護士に相談すべきだ。ドルで話しているので米国だと仮定すると、従業員なら州の労働省に未払い賃金の申し立てをするだけで、通常は支払いの優先順位が上がる
契約者なら、価値のある何かに先取特権を設定できるかもしれない。本当にお金を回収するつもりなら、待っていてはいけない
代わりに、最新の409A 評価、発行済み株式総数、過去ラウンドの規模と清算優先権を求めてみる価値はある。より小さな要求でありながら、核心的な情報は得られる
おそらく答えはすでに分かっている可能性が高い
ファンタジーのようなシナリオなら、彼らが提案する株式を受け取りつつ、より優先順位の高い持分と5倍の清算優先権を要求することもできる
その時点では事業ですらなく、ボランティアに近い
その主要ステークホルダーを解雇して持分を回収したうえで、自分が何をしているか分かっている人を雇い、従業員が去ったり訴訟を起こしたりしないことを祈るしかないように思う。実際には両方されてもおかしくない
株式は受け取らず、未払い給与をできるだけ回収してから抜け出すべきだ
ベンチャー投資家の観点から清算優先権を見ると、1倍の清算優先権は非常に公正で、会社の悪質な行動から投資家を守るための仕組みだと考えられる
1倍の優先権がなければ、良心的でない創業者が簡単に現金化できてしまう。会社の20%を渡して$Xを調達したあと、翌日に会社とその資産、つまり現金$Xを0.9倍で売ればよい。清算優先権がなければ、ベンチャー投資家は0.18Xしか取り戻せず、創業者は0.72Xを手にする。創業者がしたことは、投資家の現金を受け取った翌日に割引して売っただけなのに、そうなる
1倍を超える清算優先権は、創業者の責任である場合もあれば投資家の責任である場合もある。あるケースでは、投資家が交渉上の優位を利用してより多くをむしり取っているのであり、それは悪いことだ。しかし別のケースでは、創業者がより高い見栄えだけのバリュエーションのために、悪い条件を意図的に受け入れている
例えば、創業者が$500Mのバリュエーションでラウンドを実施したが、会社が期待ほど順調にいかず、現実的な価値が$250Mになり、再び勢いを得るために追加資金を望んでいるとする
ベンチャー投資家は「会社は$250Mの価値に見えるので、$250Mのバリュエーションで$50Mを投資する」と提案する
創業者は「ダウンラウンドは士気を下げ、既存投資家を怒らせ、メディア的にも悪いので嫌だ。前回のように$500M以上のバリュエーションで投資するには、どんな条件が必要か」と尋ねる
投資家は「それなら$500Mのバリュエーションに3倍の清算優先権ではどうか」と答える
創業者は、$250Mのバリュエーションと1倍の優先権、または$500Mのバリュエーションと3倍の優先権のどちらかを選べる。多くの創業者は1番を選ぶだろうが、2番を選ぶ創業者も多い
会社の価値が$250Mなのに$500Mで投資を受けたいなら、清算優先権でその差を埋められるため、投資家の提案としては合理的だ。個人的にはかなりエレガントな解決策だと思う。ただし上の記事のように、まずまずのエグジットが清算優先権に食われてしまう状況も生み得る
通常は双方とも、特にレイターラウンドでは優秀な弁護士を付けているので、清算優先権の決定はたいてい理解したうえでの判断である可能性が高い
資金調達をするなら、優秀な弁護士と仕事をするべきだ。テックスタートアップの投資契約の大半を扱ういくつかの法律事務所は、条件や市場標準をはるかによく理解している。よく見かけるのは Gunderson, Goodwin, Cooley, Wilson Sonsini, Latham Watkins だ
2021年の狂ったように創業者寄りだった取引の中でも、米国で清算優先権のない取引は聞いたことがない
理由は、清算優先権のおかげでベンチャー投資家が購入した証券を「優先株」として扱うことができ、409A評価で普通株の価格を低く抑え、初期従業員が低い価格でオプションを受け取れるからだ
ベンチャー投資家が普通株に投資していたなら、行使価格ははるかに高くなり、初期従業員にとって魅力が薄れていただろう
欧州の一部地域ではオプションの税制が異なり、従業員が税金のために持分をあまり持たない傾向があるため、そうした会社の中には清算優先権がないところもある。Klarnaには優先株がないと理解しており、そのため近年の大きなバリュエーション変動も見た目ほど悪くはないと思う
正直なところ、409A全体がある程度は芝居のようなもので、会計と税務処理の方法を整理する必要があるが、それまでは優先株は残り続けるだろう
雇用主がこの情報を自発的に提供してくれた経験は一度もない。清算優先権について尋ねたとき、投資条件にそうした条項があるかどうか判断する方法がない、という回答まで受けたことがある
エクイティの核心は一部を所有し、比例して分配を受けることであり、負債の核心は他の所有者、つまりエクイティ保有者より先にお金を受け取ることだ
清算優先権は、投資家に両方の世界のいいとこ取りをさせるものに見える
例えば、創業者が明日会社を売ったら投資家は1倍を取り戻すが、その1倍が5年かけて0.2倍まで減っていく、という形だ
ただし、ベンチャー投資家は通常交渉力を持っているので、そうした条件は望まないだろう
オプションを放棄した友人がいる。どこかの10人目の社員になるとしても、オプションより追加の現金を選ぶと言っている
こうした話は、その判断が賢明だということを示している。今でもベンチャー投資家と、場合によっては創業者を除いた人たちにとって、成功談がそんなに多いのかは分からない
オプションで最終的に$200Kを稼いだとしても、その間に低い給与で過ごした数年間のコストはいくらだったのかを考える必要がある。失った給与に対する利息まで考えると、本当に価値があったのかと思う
HNはスタートアップ中心のフォーラムなので見えにくいだけで、「オプションの期待値は0で、スタートアップは市場水準の給与の代わりにオプションを出すから損だ。自分はFAANGだけに行く」と結論づけた人を多く知っている
彼らはここでは不在としてしか見えない暗黒物質のような集団だが、スタートアップは以前ほど同じ人材プールにアクセスできていないと思うし、いずれエコシステムに影響が出るだろう
参加型優先株、特に最悪のparticipating preferredで出資を受けたのかを創業者に質問すべきだ。そうだったり、答えを避けたりするなら入社しないほうがいい
オプションの早期行使が可能なところを探し、健全な企業文化を持つところを探すことも重要だ。この3つはある程度相関していると信じている
良い給与を受け取りながらもオプションで大きく稼いだし、同じような人たちも知っている
ほとんどのスタートアップが失敗するという一般的な理由もあるが、記事にあるように、会社が売却されるときに自分の前に誰かが列を作っていないと確信する方法がなかった。創業者たちが完全に正直に見えたにもかかわらずだ
Scott FarquharとMike Cannon-Brookesは誠実で、公平に還元しようという意志が強かった。良い人たちは確かにいる
これは、必要以上の資金を受け取らず、倍率条件を譲らず、社員に無視できない割合を与え、「どれだけ多く投資を受けられるか」ではなく、事業そのものの本質的価値を作ることに集中するという意味だ
創業者を含め多くの人が、ベンチャー投資家がすべてのカードを握っているのだから、入ってきて全員の持分を奪ってもよいという考えを受け入れているように見える。そういう創業者の下で働けば必ずやられるし、創業者自身も社員から巻き上げることがゲームの一部だと信じているため、なおさらそうなる
2015年にMark Susterが初期の取引で清算優先権と優先権のオーバーハングを避けるように言ったとき、こう書いていた
「どこへ逃げればいいのか。東部の初期段階の創業者たちと話してみると、ほとんどは創業者に有利なタームシートを押し返せる状況にない。売上とトラクションがあり、比較的少額を調達するシード段階の会社でさえ、行き場がないため取締役会の席を明け渡し、複数倍の優先権に同意している。創業者にとってこうした取引は成否を分ける可能性があるが、投資家は持ちこたえればリターンが少し下がるだけだ。必要性の非対称があるので、創業者には交渉力がほとんどない。」
https://medium.com/@andrewkemendo/first-time-founders-and-th...
2021年はおそらく創業者にとってずっと有利だったと思うが、2022/23/24年ははるかに不利だった可能性が高い
ゼロ金利時代には清算優先権は消え、まだ戻ってきたのは見ていない
それでも創業者にはある程度の交渉力がある。取引をするインセンティブがないなら、単に取引が起きるように動かなければいい。妨害するのとは違い、ただそのことをしないだけだ
会社が苦境にある、あるいは破産状態にあるときでも役員報酬パッケージが大きくなる理由もこれと同じだ。そうでなければ彼らはただ別の仕事をしに行ける。生産ラインの労働者には同じ選択肢がないかもしれない
自分と全従業員に大きな入社ボーナスと給与を出させ、その金額を提示された買収額から差し引かせればいい
倫理的かと聞かれれば、そうだと思う。懸命に作ったものを渡しながら$0を受け取るべきではない。投資家も補償を受けるべきだが、絶対に100%を持っていくべきではない
ただし、スタートアップが使うすべてのドルは、実質的に創業者と社員に不利な優先権を積み上げているのと同じだ
資金を調達して使っていなければ、売却時に貸借対照表上の現金を清算優先権の相殺に使える
通りすがりの誰かがこの考えを変えてくれてもいい
FanDuelの創業者たちは、買収で最初の$559Mを2つの主要投資家が取り、創業者と社員は買収額がそれを超えた場合にだけ受け取る条件に署名していた
さらに同じ2つのリード投資家にドラッグアロング権まで与え、他の株主に彼らの決定を受け入れるよう強制できるようにしていた
結局、特定の状況で2つの投資家がすべての資金を取り、会社もそれに従わせる資金調達契約に署名したことになるが、かなり正気ではない構造に見える
教訓は他の契約と同じだ。何に署名しているのかを理解し、慎重になるべきだ。誰かが不当にやられた話だと思っていたが、実際には同意すべきでないものに同意し、その結果を引き受けた話に見える
自分たちのために働く弁護士と情報の非対称性を利用することが、機関投資家の資金が働く人々から巻き上げるやり方だ
“FanDuel founders to receive no cash from sale to Paddy Power Betfair”
https://news.ycombinator.com/item?id=17485246
2018年7月8日の投稿
言及されている2社の投資家は Shamrock Capital Advisers と Kohlberg Kravis Roberts のようだ
Crunchbaseをちゃんと読んでいれば、FanDuelは2015年までに$350Mを調達し、その9年後に$465Mで売却され、リターンは33%、年率で約3%だった
創業者たちが投資家の資本を預かって損失を出さなかったからといって、何かを受け取る資格が生まれるわけではない。市場リターンを下回る投資は成果ではない。創業者と従業員が略奪されたわけでもない
そして元記事は、単に質の悪い広告のように見える
会社を$1Tで売却したとしても、そのうち$999Bを調達資金で作ったのなら、自分は報酬を期待すべきだろうか？
金融には通常、利息が必要だ。タイトルはわざと怒りを誘うように見える
FanDuelの構造は記事にないので分からないが、調達額は約$400Mにすぎなかった。ところが投資家たちは$550M以上まで全額を持っていった
$1Bの会社が$333Mを調達しても何も受け取れない構造だ
FanDuelは本当に全員にとって損だった
投資家は乏しいリターンを得て、会社と従業員は売却で何も受け取れず、消費者は ギャンブル依存症 を得た