株式市場はAnthropic、SpaceX、OpenAIを飲み込めるのか？
(economist.com)- 史上最大規模となる見込みの SpaceX・Anthropic・OpenAI 3社の同時IPOにより、今後数カ月で米国上場企業の時価総額に最大 $4兆 が加わる可能性
- SpaceXは6月11日に $75bn 調達 を目標とし、翌日にNasdaqで取引開始予定。Anthropicは6月1日にIPO草案書類を提出し、OpenAIもまもなく提出すると見られている
- 指数組み入れの加速により、トラッカー・ファンド(tracker funds) が新規株を大量購入した場合、買い余力が枯渇する懸念が提起されている
- 米国株式市場の 莫大な流動性 により吸収は可能だが、その後数年にわたる後遺症が予想される
- 3社はいずれもAIの進歩と密接に結びついており、不振に陥れば 市場全体の調整(correction) を引き起こすリスクもはらむ
3件のギガIPOの概要
- SpaceXは6月11日に投資家から $75bn 調達 を目指しており、発行株式は翌日にNasdaqで取引開始予定
- Anthropicは6月1日にIPO草案書類を提出し、競合のOpenAIも近く提出すると見込まれている
- AnthropicとOpenAIはそれぞれ最大 $60bn を狙うとのうわさ
- 3社のギガIPOを合わせると、数カ月以内に米国上場企業の時価総額へ最大 $4兆 を追加する可能性
市場への衝撃懸念と反論
- 見出しでは「取引熱狂(trading frenzy)」が予測されている
- Interactive Brokersのチーフ・ストラテジストSteve Sosnikは、今回の上場がもたらす「存在論的リスク(existential risk)」を警告
- 中核的な懸念は、指数算出会社がこの3大企業にベンチマークへの 高速組み入れ(fast-track entry) を認めること
- この場合、数兆ドル規模の資産を運用するトラッカー・ファンドが発行から数日後に新規株を買い入れ、大規模な買い手プールが即座に消耗し、その後は買い手不足になる恐れ
- 一方で、米国市場は非常に厚みがあり流動性も高いため、超大型IPOでも十分消化可能との反論があり、ただしその後数年にわたる後遺症は予想される
規模の文脈
- 名目ベースの上場デビュー時資金調達額の現記録は、2019年にリヤドで上場した Saudi Aramcoの $29bn（現在価値で $38bn）
- SpaceX・Anthropic・OpenAIは合わせて 約 $200bn を目標としている
- ただし、これは米国株式市場では丸め誤差の水準にすぎない
- Russell 3000 指数採用企業の時価総額合計は $79兆
- より絞られているが広く追跡される S&P 500 採用大型企業の総額は $69兆
指数組み入れと自由流通株式(Free Float)加重
- インデックスファンド投資家のポートフォリオは直ちに大きく変わるわけではない
- Nasdaqは指数組み入れ前の「シーズニング(seasoning)」期間を15取引日に短縮し、FTSE Russellは5日に縮小、S&P Dow Jonesも同様の措置を検討中と伝えられている
- ほとんどの指数は公開市場で取引される株式価値(free float)に比例して企業を加重する
- SpaceXの場合、6月発行予定の約 $75bn 分の株式のみが対象で、S&P 500での初期比率は約 0.1%
- NASDAQ 100 は例外で、free floatの最大3倍まで加重できるようルールを変更した（Muskの取り込みが狙いとみられる）。それでも $40兆 規模の指数におけるSpaceXの初期比率は約0.5%
ロックアップ(Lock-up)と段階的な市場流入
- 米国上場のテック大企業は1社を除いてすべてfree floatが85%以上で、最低は2012年上場の Meta。創業者Mark Zuckerbergが13%を保有
- IPO目論見書の「lock-up」条項により、初期段階ではインサイダーや初期投資家による既存持分の売却が制限されるが、時間がたつと失効し、数兆ドル相当の新株が市場に流入する
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SpaceXの段階的ロックアップ解除
- IPOで $75bn を発行し、希望企業価値を $1.75兆 と評価した場合、初期free floatは4%
- Muskの持分（残余分の約半分）はIPO後 366日間 売却不可で、「特定の主要投資家」の一部株式にも同じ制限が適用
- 残り（価値の半分弱）はより早く解除され、最初の四半期報告後（8〜9月ごろと推定）にインサイダーは持分の20%を売却可能
- 株価がIPO価格を30%以上上回れば追加で10%を売却可能となり、その後は定められた日付と第2四半期決算発表後に追加分が解除される予定
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支配力維持の可能性
- インサイダーが必ず売却する必要はなく、とりわけMuskは 大きな議決権(outsize voting rights) によってSpaceX支配を固める保有株を維持できる
- Anthropic・OpenAIの株主にも同様の考慮が当てはまり、そのため公開市場への組み入れは数日ではなく数年にわたって進む
IPO後の収益率への懸念
- 段階的だからといって影響が小さいわけではない
- University of Floridaの Jay Ritter は1980〜2024年の上場銘柄についてIPO後リターンを研究
- 平均すると、初取引日以降3年間で市場を 20ポイント 下回る収益率を記録
- 売上高の40倍超で評価された企業は 58ポイント の不振
- 企業価値 $1.75兆 のSpaceXは、売上高の 90倍超 で取引開始する見込み
強気相場の天井シグナルと市場調整リスク
- 大型IPOはしばしば、強気相場が天井に近づいたシグナルと解釈される（企業が最高値で株を売りたいから）
- 直近の上場急増期である 2020〜2021年 は弱気相場の直前で、1990年代後半や2008年以前の好況期もさらに大きな落ち込みにつながった
- 3大企業が不振なら、市場の 調整(correction) を引き起こす可能性がある
- 米国最大のAI関連上場企業10社が、すでにS&P 500価値の 5分の2 を占めている
- SpaceX単独の悪材料はトラッカー・ファンドに大打撃ではないが、AI全体の悪材料 は確実に打撃となる
- 時価総額加重ではなく等ウェイトのファンドが一部の防御策になりうるが、現時点では市場に逆張りすることになり、パッシブ投資の考え方には反する
資本調達環境の転換
- より広い懸念は、ギガIPOが新旧すべてのテック大企業による追加資本調達を予告している点にある
- Elm Wealthの Victor Haghani によれば、ここ数年は資本が潤沢で株式はますます希少だった
- テック大企業は莫大な現金で新株発行の代わりに 自社株買い を進め、ホワイトカラー労働者は退職貯蓄を市場に投じ、その結果として株価が上昇した
- いまやテック巨大企業は自社株買いを減らすか停止し、利益を AI開発に再投資 し、一部は債券市場へ向かっている
- 新たなメンバーは株式市場を活用する
- 同時にホワイトカラー労働者は、AIによる雇用自動化の最大のリスクにさらされる可能性がある
- 数年後、株式市場は「資本ダイエット(capital diet)」に備えなければならないかもしれない
1件のコメント
Hacker Newsの意見
SpaceXや他の企業の場合、ルール変更によって30兆ドルを超える401k・退職年金のパッシブ資金がIPO価格のSpaceXを買うよう強制されうる
https://x.com/Hedgeye/status/2060435253928604065によれば、指数提供会社が収益性要件を免除し、組み入れ待機期間を90日から5日に短縮し、Bloomberg IntelligenceはS&P 500ファンドが6か月以内にSpaceX流通株の19%、Russell 1000とNasdaq 100ファンドが24%を吸収しなければならないと見ている
もともとS&P 500は2002年から12か月の取引実績と4四半期のGAAP黒字を要求していたが、どちらも免除され、Nasdaqは組み入れウィンドウを90取引日から15日に、FTSE Russellは5日に短縮したため、3つのベンチマークすべてがIPO価格でSpaceXを買うよう構造が変わったことになる
この取引の反対側には誰が立つのか。1日ですべて処理するには株式市場の流動性が十分に見えず、市場の残りの価格が大きく押し下げられる可能性がある
指数保有者は大規模取引を事実上事前公表することで、他のすべての参加者に価値を渡してしまうことになりかねない
最近はこうしたものがどれも数兆ドル規模で評価されているようだが、それほどの生活の質の向上がどこにあるのかわからない。より多くのゴミを生み出す能力以外に何が良くなったのか
AIの分野でも、HNではすでに未解決数学問題の解決、数学的証明による理論の反証、アルツハイマー研究、新しい抗生物質、腫瘍学の精密ターゲティング、医療画像の異常検出といった事例を見てきた
利益は見落としやすいが着実に積み上がっており、役に立たないゴミも爆発的に増えた一方で、本当の成果を探していけば、AIがなければ見つからなかったか、少なくとも私たちの生きている間には見つからなかったものをもたらしているとわかる
時間がたつほど便利になっており、たとえば今では数学の問題も解いている
そもそもなぜ両者を結びつける必要があるのかわからない
シアトル近郊のSpaceX工場が1日に1基のStarlink衛星を作っているという短いYouTube動画を見たが、その速度自体が衛星製造における世代的飛躍のように聞こえる
テキサスには、技術的にはそれほど印象的ではないが、年間数百万台のStarlinkアンテナを作る工場もある
Starlinkはウクライナが戦争で勝つのにも役立っている。中長距離ドローンをほぼ妨害不可能にし、短距離ドローンは最近では妨害を避けるため光ファイバーを多用している
ドルが増えるほど、私たちはより深い借金を負うことになる。互いにドルを貸し借りし、約束が果たされれば消える個人間債務なら結束の強い社会だろうが、実際には誰もが銀行に借金しており、多くの担保が危険にさらされ、この構造が安定的なのか不確かだ
こうした抽象物の所有者が定めた売値を満たす金が足りなければ、足りるまでさらに深く借金できる。あるいは債務免除を行い、価格が現実により合う水準へ再び落ち着くこともできる
AnthropicがIPOで1兆ドル評価というのは、2004年のGoogleの230億ドルと比べると狂っているように聞こえるが、当時のGoogleの売上高は27億ドルで、Anthropicはすでに470億ドルあるので、売上高に対して20倍と10倍程度の差だ
Anthropicは2024年以降に売上が50倍になるほど成長率も非常に高く、思うほど法外ではないかもしれない
Googleには広告ネットワーク、動画プラットフォームなど、はるかに多くの資産がある
AnthropicとOpenAIがGAAPベースで意味のある利益を出せるほど長く支配力を保てるのか懐疑的だ
https://polymarket.com/event/anthropic-ipo-closing-market-ca...
私がSpaceX株を買えば100%下がるし、買わなければ月まで飛んでいくはずだ
これを収益化する方法はあるだろうか
彼らは単にAI支配力を得ようとして競争しているだけでなく、音楽が止まる前にIPOしようとして競争しているのだろうか
IPOで現金を確保できれば、その後の暴落で株価が壊れても、張りぼての家が崩れる前に資本注入を受けられないよりははるかにましだ
今起きているのは、OpenAIがAnthropicより先にIPOしようとする競争に近く見える。成長率がそれほど印象的でない弱い会社なら、先にIPOして現金を確保しておくほうがいいからだ
2009年以降、5,000億ドル超のテック企業評価額が90%以上消えた最後の事例はいつだっただろうか。ある時点を過ぎれば市場浸透率は100%に達し、製品は主流となり、収益性が後からついてくる。UberとTeslaがその例だ
実際、企業全体では2026年まで続く記録的利益が見込まれている。普通の人がうまくやれているかどうかは株式市場にほとんど関係なく、企業利益が増えれば株価は上がる
Anthropicについて聞くことはどれも、この会社が同業他社より実際の収益性に近く、もしかするとすでに黒字かもしれないことを示している
YouTubeは何年も赤字だったが、今では失敗作とは見なされていない。Uberも投資資金を回収していないが、バブルが弾けると考える人はいない
OpenAIは規律がなく運営もめちゃくちゃで、現金消費が常軌を逸していると思う。Sam AltmanはひどいCEOであり詐欺師で、Anthropicはまともな人たちが運営している
Google、Microsoft、Metaのような会社は、現金を燃やしても実質的に不利益がない。たとえ可能でも、AI投資で効率的でなければならない切迫した必要がない
SpaceXはもちろん黒字ではなく荷物も多いが、Starlinkという大きな資産がある。Starlinkは公共料金会社並みに金を生み出しており、顧客基盤と利益率を急速に伸ばしている。過大評価かといえば、もちろんそうだ
広く予想されている悲観論を少し相殺するなら、バブルは予測しにくく、たいてい皆がもうすぐ弾けると大声で叫んでいるときには弾けない
大規模なインフラ支出は、経済にとって概して良い。この3社は建設、エネルギーインフラ、ハードウェア支出に関わる雇用を多く生み出しており、その金はサプライヤーや支出が行われる地域へ流れていく
AI企業や宇宙企業に対する過度な悲観論も、過度な楽観論と同じくらい非合理的だ。現実的なシナリオは、AI、特にエージェント型AIがすでにかなり有用で、総アドレス可能市場が今より明らかに大きいというものかもしれない
同様に、軌道投入コストが1桁台から2桁台低下すれば、宇宙打ち上げ市場ははるかに大きくなるはずで、AI関連の計算需要も含まれうる
これらの企業の評価はおそらく高めで、IPO後に株価はかなり下がると思うし、個人的にはその後まで保有するつもりはない。それでも、それが必ずしも株式市場の危機や十分に資金調達された企業の崩壊を引き起こすわけではない
彼らの支出は非常に現実的であり、サプライヤーの利益も同じく現実的だ。したがって、一部の株価損失は他の株の上昇と経済成長で相殺されうる。株式市場と経済はゼロサムゲームではない
ただし、イラン紛争やウクライナ戦争のようなマクロ経済の流れが同時に世界市場をすでにかく乱している。それでも、米国のような国がエネルギーインフラやデータセンターに数百億〜数千億ドルを注ぎ込むのは、これを相殺する悪い方法ではないかもしれない
特に現時点では、イスラエル以外の誰にも目的があるように見えない長期的な湾岸紛争による世界経済の苦痛を避けられるなら、大きな絵はかなり前向きかもしれない
個人的にはかなり悲観的だ。こうした利益が自分の人生の助けになるとは思えず、むしろ自分の専門性やスキルを人的資本からエージェント資本へ置き換えやすくする方向に進むかもしれない
Muskがついに100万回目の100万ドルを稼ぐのは祝うべきことなのだろうが、私は中年で、いまだに経済的に苦しく、楽に暮らしたり引退できるのか悩んでいる
そしてバブル崩壊は必ずしも悪いことではない。市場には必要で、大きな森の自然火災のような側面がある
米国家計、信託、ファンド、非営利団体による企業株式の純買いは、ここ数年で年平均6,600億ドルだった [1]
2,000億ドルは米国株式市場にとって根本的に無理のある規模ではなく、より広い資本市場全体で見ればなおさらそうだ
[1] https://www.federalreserve.gov/releases/z1/20260319/html/f22... line 16, 2023 to 2025
Russell 3000全企業の時価総額は79兆ドルだと言われるが、米国の公的財政の破滅的な状態を懸念させるために、無積立債務を含む純国家債務が175兆ドルと推定されることがある [0]
政府が上位3,000社の大企業の全持分と不動産市場全体まで没収しても、債務は返済できない。不動産市場は55兆ドルである
[0] https://balajis.com/p/americas-175-trillion-problem
そうするなら、米国は毎年軍事費を永久に支出するのだから、無限の年 × 何らかのドル額 = 無限の負債と言ってもよい
人々を怖がらせるために使われる数字はどれも大きく外れている
議会の法案ひとつで直せるなら、本当の義務とは言いにくい。もちろん、ドルを破壊するような債務帳消しのやり方でもない限りは
残りの文章は完全にでたらめで、経済学における気候変動否認論のようなものだ
これに同意するかどうかは別として、これを公的債務の問題として捉え、架空の解決策として持分没収を想像するのはカテゴリーミステイクだ。持分も固定された測定単位ではないことはさておき、それでもそうだ
そうした会計は貨幣システムの中に存在する企業構造には当てはまるが、貨幣システムを定義する政府や通貨発行者には当てはまらない
この点では現代貨幣理論の側が正しい。公的債務は民間部門の富を測る指標であり、仕組みはそう動いている
国家債務全体の半分弱はFederal Reserveと政府内部保有分に対する債務である
2020年12月時点で外国人は公開保有の米国債務の33%、つまり21.6兆ドルのうち7兆ドルを保有していた
[~] https://en.wikipedia.org/wiki/National_debt_of_the_United_St...
私の見方はこうだ。市場に流入しようとしている資金が多すぎるので、評価額がこれほど高いのだ
こうした大型未上場企業がもっと上場すれば、バリュエーションは少し下がるかもしれない
ただの印象であって、計算や金融研究に基づくものではない
[1] https://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm
https://www.thisamericanlife.org/355/the-giant-pool-of-money
AI企業にはまだ当てはまらないが、彼らは買収やIPO前のMetaやYouTubeが夢見たユーザーベース、特に多数の企業顧客を抱えて市場に入ってくる企業だ
全体の状況は非常に混沌としていて腐敗していると思うが、結局のところ深刻なことは起きないだろうと予想している。指数やパッシブ投資へのエクスポージャーも誇張されている
今日のMatt Levineのコラムによれば、指数需要はIPOで供給される株式の100%や110%、あるいは50%ですらないが、25%を超える可能性はある
ショートスクイーズではないが、かなりの規模だ。ここに個人投資家への30%配分という報道まで加えると、IPOの過半が価格に鈍感な投資家に売られると見ることもできる。これはIPO価格を高くするひとつの方法だ