SpaceX IPOは世紀の略奪になるだろう
(montanaskeptic.substack.com)- 近く実施される SpaceX IPO は、内部者に莫大な利益をもたらす一方で、一般の退職投資家には損失を負わせる構造だという批判として、S-1登録書類に盛り込まれた事業見通しや指数組み入れ規則の変更などを扱う文章
- SpaceXの価値提案全体は Starshipプロジェクト に依存しているが、現在到達した高度は約121マイルにすぎず、Starlink衛星の軌道（約300マイル）には大きく届いていない
- xAI の中核であるGrokは、自社エンジニアすら使わないフラッグシップ製品であり、Cursor買収に600億ドルを支出
- Nasdaq, S&P 500, FTSE Russell の規則変更により、パッシブ・インデックスファンド資金が事実上SpaceX株を買うよう強制される状況
- IPOの最大調達額は約850億ドルだが、2030年までの資本需要は約 2,350億ドル であり、今後も継続的な希薄化増資が避けられない
- 株主には強制仲裁、議決権の欠如、Musk寄りのテキサス州裁判所の管轄が適用され、投資家保護の仕組み が事実上存在しない
I. 事業としてのSpaceX — 惨憺たる失敗の見通し
- SpaceXの価値提案全体は Starshipプロジェクト に依存しており、これまで示されたものより はるかに高性能なStarship が必要
- より重いV3 Starlink衛星の打ち上げにStarshipが必要
- 打ち上げの経済性確保のため 再使用可能なStarship が必要
- 約束された軌道上データセンターにStarshipが必要
- NASA Artemisプログラムの義務履行にStarshipが必要
- 月・火星コロニー建設にStarshipが必要であり、登録書類 は「月、火星、そしてその先に兆ドル級の新市場が出現する」と予告
- Starlink衛星が地上約300マイルの軌道を周回する一方、最新のVersion 3打ち上げ で到達した最高高度は121マイルにすぎず、ブースターと上段の双方を喪失
- Will Lockettの計算 により、Version 3 Starshipは「機能的に無用」と評価
- 軌道上データセンターの物理的不可能性、Artemis IIIでの極低温推進剤移送義務を履行できる可能性が極めて低いこと も指摘
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xAI依存論への反論
- Patrick Boyleの動画（10:25から）を引用 — SpaceXが主張する市場の93%を占めるAI製品 Grok は、自社エンジニアでさえ使っておらず、xAIは稼働させるために競合のCursor買収へ600億ドルを支出
- 年150億ドル規模の Anthropic契約 に関して、xAIはColossus・Colossus IIデータセンターで競合のAnthropicに演算能力・ハードウェアを賃貸中 — 自社データセンターを活用できていない状況を示唆
- Anthropicは3年契約を90日前通知でいつでも解除可能
- こうした事実が完全に明らかになる前に、過去20年以上にわたり投資してきた私募株主が、一般大衆に対して莫大な売却益で持分を売る時間を確保できることになる
II. 富の移転装置としてのSpaceX — 惨憺たる成功の見通し
- Nasdaq、S&P 500、FTSE Russellの規則変更が重なり、IPOが内部者を富ませ、401k・IRA退職資金 によってインデックスファンドへ組み込まれた投資家に被害を与える構造を形成
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A. Nasdaqの規則変更
- 3月10日の Keubiko's Musingsの記事 "Nasdaq's Shame"（副題: 「億万長者をなだめるために指数を操作する方法」）が早くからこれを指摘
- NasdaqはIPO後15日で指数組み入れを可能にするよう "seasoning" 要件 を廃止
- SpaceXは売却可能株式が5%しかない 低流動性（low-float）銘柄 だが、Nasdaqは流通株が総株式の15%であるかのようにウェイトを付与
- Keubiko: 限られた少数保有の流通株に巨大なウェイトを適用し、数百億ドルの価格非感応的なパッシブ資金が数日内に積極的に買うよう法的に強制される — 人為的な需給の締め上げを招く
- 180日のロックアップ終了後、流通比率が20%を超えればNasdaqは 発行済み株式100% 基準でウェイトを適用
- ロックアップ終了時点が12月中旬のNasdaq指数リバランスと正確に一致するよう設定
- Keubiko: インデックスファンドが数十億ドルを追加購入するよう強制されるまさにその瞬間、内部者はロックアップ解除株を市場に浴びせることができる
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B. 他の主要指数の追随
- S&P 500は継続的収益性の証明要件なしで組み入れを 「ファストトラック化」するよう独自規則を変更
- FTSE Russell指数 も直ちに同様に変更
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C. The Rikishi Moment
- Phil Bakの記事 "The Rikishi Moment" の題名は、野球選手Pete Roseが経験した深い屈辱に由来
- John BogleがVanguardで作った低コストのインデックスファンドは一般投資家に大きな恩恵をもたらしたが、冷笑的で恥知らずな者たちの手で 悪の道具 へと変質
- Bak: いまのインデックスファンドの姿をBogleが見たなら、その偉大な発明が詐欺の下水へ崩れ落ちるのを悲しい目で見つめただろう
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D. 受益者
- Elon Muskと長年の協力者Antonio Gracias、Steve Jurvetson、Ira Ehrenpreis
- 受益範囲はMuskの側近を超える — Blind Squirrel MacroのRupert Mitchell: 過去20年間、誰にでもSpaceXを買う機会があり、実際に買っており、政府系ファンド・機関投資家・ミューチュアルファンド・プライベートエクイティ・ヘッジファンドで公募価格よりはるかに安い価格で大量保有していないところはない
- Bloomberg報道 によれば、Trump政権の当局者も数百万ドル規模の株式を保有
III. 泥棒が去った後 — 業績不振と終わりなき希薄化
- IPOは「shoe」を含めても最大約 850億ドル しか調達しないが、Cape Fear AdvisorsのGreg Collinsによる分析 によれば、2030年までの資本需要は約2,350億ドル
- 850億ドル調達を前提に200億ドルを債務返済へ充てると 1,700億ドルの不足 が生じる（Collinsは調達額はもっと小さく、ギャップはさらに大きいとみる）
- Teslaの現金を合併や強制投資で引き込む案も、Teslaの現金ではSpaceXの資金燃焼規模を到底賄えない
- 修正S-1 には「将来の取引に関連して相当量の持分を発行する可能性がある」との警告が含まれる — しかしこれは、すでにS-1で約束した取引のためである可能性が指摘されている
- 株主は 強制仲裁 に同意し、実質的な議決権を持たず、ガバナンス紛争はMusk寄りの判事が担当する新設テキサス・ビジネス裁判所で陪審なしに判断される — 登録書類上の虚偽・違法に対する投資家救済手段の欠如
IV. 終わりに
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A. 頓挫の可能性
- 受け止められる資金より売り物が多すぎるため、IPOが初期段階で失敗するか、延期・中止される可能性がある（Blind Squirrel Macroのレポート、続編ポッドキャスト）
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B. 株式・暗号資産市場への衝撃可能性
- SpaceXは個人投資家に異例の 30% を割り当てており、参加資金を捻出するための売却が株式・暗号資産に大規模な衝撃を与える可能性
- 最近の$BTC下落圧力は部分的にこうした売却に起因する可能性があり、Michael SaylorのStrategyが2022年以降初めてビットコインを売却
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C. AIバブルを引き起こす可能性
- Chris Irons はこのIPOをAI投資バブルに対する 国民投票 とみなす — 圧倒的需要は投資規律の停止継続を、不振な結果は投資サイクル終焉の始まりを意味しうる
- Chrisは現在の金融市場を「コカインを打たれたデジタルカジノ」と表現
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D. インデックスファンド人気への恒久的打撃の可能性
- インデックスファンドは数十年にわたり一般人に低コストで広範な市場エクスポージャーを提供してきたが、このIPOは彼らにとって巨大な罠になりうる — つり上がった価格で強制購入した後、価値下落に直面
- 401kの運営者・管理者・財務アドバイザーが、インデックスファンドを適切な投資手段として勧めなくなるほどの打撃になりうる
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E. SpaceX空売り禁止の警告
- Muskはカルト的人物であり、市場・法的・規制上の圧力に繰り返し免疫を示してきた
- 批判者たちはTeslaの脆弱なファンダメンタルズ、FSD・ロボタクシー・不安定な会計について正しかったが、それが株価に影響するとする予想は外れた
- Teslaは投資というより 宗教 として理解するほうが正しく、SpaceXも同じ範疇に加わる — 結論は「とにかく近づくな」
1件のコメント
Hacker Newsの意見
この人は TeslaQコミュニティ でかなり活発に活動していた。2017〜2019年には、Teslaは絶対に利益を出せないといった理由で極端に過大評価されていると見ており、Teslaの空売りで大金を失った
https://www.reddit.com/r/teslamotors/comments/91aha1/montana...
いずれにせよ、今でも恨みを引きずっているように見える。当時いくつかは当たっていたが、全体としても結果としても大きく外れていた
ただし「恨み」と言うのは、「過去の実績は将来の実績を保証しない」というもう一つの市場の事実を無視しているようにも見える。今回は彼が正しいかもしれない。彼がMusk嫌いだという話以外に、実際に同意できない点はあるのか？ そうでなければ、このコメントはあまり役に立たない
記事でもこの点に触れている:
「SpaceXを空売りしようとするな。」Elon Muskは カルト的人物 であり、意味のある市場・法務・規制上の監視を繰り返し逃れてきた。Musk批判者たちは、Teslaのひどいファンダメンタルズ、Full Self-Drivingの嘘、ロボタクシー幻想、不安定な会計については正しかったが、それらが株価に影響すると思った点では間違っていた
SpaceXが1週間後に潰れるのか10年後に潰れるのかは分からないが、Teslaに入っていた多くの 個人投資家資金 がSpaceXに再配分されるだろうという点にはかなり確信がある
だからIPO当日の自分の取引は、SpaceXを$X分買ってTeslaを$X分空売りすることだ。1か月待つつもり。幸運を祈ってくれ
Matt Levineが最近のポッドキャストでしていた解釈が良かった。指数を買うのは市場全体を保有したいからだ。2026年に市場を保有したいなら、SpaceXとAnthropic、おそらくOpenAIも保有したいはずだ
ただ、この記事が言うほどひどいと思うなら、当然SpaceXのIPOで買って、指数ファンドが義務的に買うときに売ればいい
早期組み入れのルール変更がなければ、全面的に同意していただろう
Starshipの 地点間移動 構想がいちばん気に障る。完全に非現実的で、絶対に実現しない。目的地にスイスのZürichが入っているが、Zürichのどこにもそんなものを受け入れられる場所はない。打ち上げのたびに街中の窓が全部割れるだろう
誰かがこれを真面目に受け取るということ自体、本当にばかげている。宇宙データセンターのアイデアは言うまでもない。2030年ごろに中国が月面着陸し、アメリカはいまだに行く手段がないとき、Elonは自分の嘘の代償を払うのか、それともSpaceXに契約を与えたNASAの臨時長官だけが責任を取るのか？
ちなみに米国のGDPはおよそ30兆ドルだ
宇宙製造はISSの定番プロジェクトだったが、いまだに宇宙工場も宇宙製品も、まして利益もない。それでもStarlinkはある。通信会社の顧客1人あたりの価値はいくらだろう？ Starlinkをその2〜3倍で評価することはできるかもしれないが、おおむねその辺りまでだ
Zürich湖の周辺住民は風力タービンにすら反対する。山の斜面の太陽光パネルも行き過ぎだと見る。そこで誰かがロケットエンジンを定期的に噴かすと言い出したら、どれほどの騒ぎになるか想像しがたい
人生で荒唐無稽な物を何度か買ったことはあるが、少なくとも橋は実際に存在する物だ
なぜ指数ファンドは指数内の会社を正確に追わなければならないのか？ 単に ブランディング のためか？ S&P500が「米国経済」を意味するよく知られた言葉だから、S&P500に投資するのか？
この記事が言っているのは、パッシブファンドが指数そのものを操作することでアクティブファンド化していく、という感じだ。ワールドカップでブラジル優勝にパッシブ投資したのに、チームや戦術は変えられないので、ボールを蹴ろうとする位置にゴールを動かすようなものだ
一方で年金基金はもっと選別的に見える。クリーンエネルギー、武器除外、テック株のように、個人の選好に応じて投資範囲を調整することは以前から可能だった
ここ数年、誇張されたリターンと比較的高い手数料を持つ風変わりな「テーマ型」ETFが急増した。こうした商品はたいてい最も洗練された投資家層を引きつけられず、長期成績も良くない可能性が高い。S&P500は100%ブランディングであり、良くも悪くも米国経済の健全性のバロメーターになっている。政治的な点数稼ぎのために操作する誘因は十分にある
この一文は Musk Inc. の状況を完璧に要約している気がする
「Musk批判者たちは、Teslaのひどいファンダメンタルズ、Full Self-Drivingの嘘、ロボタクシー幻想、不安定な会計については正しかったが、それらが株価に影響すると考えた点では間違っていた」
「いつかどこかの誰かがTeslaやSpaceXの空売りで大金を稼ぐだろう。だが、それがあなたである可能性は低い」
「今のTeslaは金融投資というより宗教として理解したほうがよく、今やSpaceXもその範疇に入れられる」
ただ、Full Self-Driving を95%使っている立場としては、そのFull Self-Drivingの嘘の中で生きていて、それを楽しんでもいる
この人はTeslaについてずっと外し続けていることで有名なあの人ではないのか？ 彼が下落を確信しているなら、IPOで 100%の利益 を出すのは簡単そうだ
ほかの点はともかく、「数百万ドルを手にする内部者たち」というのは、IPOでは普通にあることではないのか？
Falcon 9は、SpaceXが難しい 工学的な約束 を果たせることを証明した。なぜその実績がここで事業性評価に反映されないのか？
論点は、SpaceXという事業が失敗するということなのか、それともIPO価格が現実とかけ離れているということなのか？
指数ファンドによる歪みへの懸念のうち、どれだけがすべての超大型IPOに当てはまり、どれだけがSpaceX特有の問題なのか？
Starshipは大きく前進したが、それでもなお多くの形で失敗しうる。これ以上進展しないかもしれないし、ロケット再使用が高コストすぎる、あるいは信頼性が低いことが明らかになるかもしれないし、市場が存在しないかもしれない。なのに評価は、すでに成功していて必ず大金を稼ぐかのようにつけられている
指数への組み入れは通常、株式がある程度均衡に達したとき、特にしばらく取引されて公正な価格が形成された後に行われる。また、内部者保有ではなく公開市場で取引される株式がかなりの量必要でもある。SpaceXはそのどちらでもない。懸念は、IPO価格が大きく水増しされ、その時価総額のために指数内の比重も大きくなり、その後、指数ファンドが少ない流通株をめぐって競争することで価格をさらに押し上げる構図にある
通常の株式が指数に組み入れられるときにも、ごく小規模には似たことが起きるが、この程度ではなく、たいていはすでに定着した適正価格の証券である
すべての人に当てはまる良い 金融アドバイス はない[1]。短期的に莫大な金を稼いで暴落前に抜けられる人も多いかもしれないし、その逆かもしれない
[1] Psychology of money