SpaceXのIPOが割高だと考える理由
(morningstar.com)- SpaceX IPOの中核的な価値は、Starshipの再利用と軌道上AIデータセンターの商用化成功の可否に大きく左右される
- Morningstarの公正価値推定は1株63ドルで、予定されているIPO公開価格に対して53%のディスカウント水準である
- 最も楽観的なMoonshotシナリオでは1株154ドルまで評価されるが、発生確率は7%と見積もられている
- 基本となる宇宙・コネクティビティ事業は1株あたり約40ドル、3つのAIシナリオの確率加重平均は1株あたり16.50ドルを上乗せする
- 公開価格135ドルを正当化するには、投資家が将来プロジェクトへの参加価値として1株あたり72ドルのオプションプレミアムを認める必要がある
SpaceX IPO評価の核心
- SpaceXの1株あたり公正価値推定は63ドルで、これは予定IPO公開価格より53%低い水準である
- この評価は懐疑論というより数学的な算定に近く、起こり得る財務結果の幅が広いため、3つのシナリオを作成して確率加重方式で評価している
- 3つのうち2つのシナリオでは、Starshipが迅速に再利用可能になって週あたり複数回打ち上げられ、宇宙データセンターも商用化されると仮定している
- Starshipの迅速な再利用と宇宙データセンターの商用化は、いずれも未解決の工学的課題であり、少なくとも2028年より前に解決されるとは見ていない
最も楽観的なMoonshotシナリオ
- Moonshotシナリオでは、SpaceXの価値は1兆9,700億ドル、1株154ドルに到達する
- 1株154ドルは公開価格より14%高い水準で、SpaceXとAIインフラ、IPOに対する投資家の熱狂を考えると、上場直後に短期的に到達する可能性もある
- このシナリオは、Starshipの再利用と大規模な軌道上データセンターの商業化がともに大きく成功する場合である
- Moonshotの発生確率は7%と見積もられており、この低い確率のため最終的な公正価値推定は154ドルではなく63ドルとなる
買い評価と不確実性
- Morningstarの株式リサーチ手法は、長期投資家が株式の本源的価値を把握し、それを現在の市場価格と比較できるよう設計されている
- SpaceXにはVery High Uncertainty Ratingが適用されている
- 原文は、SpaceX株が魅力的なリスク調整後リターンを提供する条件を説明する途中で文が途切れており、具体的な5つ星条件は確認できない
公正価値推定の構成要素
- 公正価値分析は、全レポートに示されたSpaceX事業の利益ドライバーと見通しに基づいている
- IPOで857億ドルを調達し、6,390億株を発行すると仮定しており、これは公正価値推定に1株あたり6.50ドルを加える
- 既存の現金と投資は1株あたり1.80ドルを加え、負債は1株あたり2.30ドルを差し引く
- 中核となる宇宙・コネクティビティ事業の価値は1株あたり約40ドルで、2028年以降にStarlinkの成長が鈍化するシナリオではこの推定値が5ドル低くなる
- 3つのAIシナリオの確率加重平均は、全体評価に1株あたり16.50ドルを加え、これは軌道上AIインフラ商用化に対するコールオプション価値に近い
- 算式は6.51ドル+1.80ドル-2.30ドル+40.00ドル+16.50ドル=62.51ドルで、これを63.00ドルに四捨五入する
見通しを左右する基本前提
- 3つのシナリオすべてで、宇宙・コネクティビティ事業にはPitchBookの基本見通しを適用している
- 2035年までにSpaceXがStarshipミッションを340回打ち上げられると仮定しており、これはほぼ1日1回に近い頻度である
- それらのミッションでロケット再利用率が85%に達すると仮定しており、コストと時間の削減効果はブースター再利用を超えて上段宇宙船にまで広がる
- そのうえで、AI事業が達成し得る範囲を判断するために3つのシナリオを別途構成している
3つのAIシナリオ
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Moonshot
- Moonshotでは、SpaceXの軌道上AIプラットフォームが機能し、地上コンピューティングより運用コスト面で優位性を確保するとしている
- 2040年までに、ロシアと中国を除くAIインフラの計算能力予測の5分の1を配備・商用化すると仮定している
- 衛星1基がAI処理能力100キロワットに相当し、Starshipのフェアリング1基に100基以上搭載できるというSpaceXの推定を適用している
- この場合、2035年までに約5万9,000基の衛星による軌道上コンピューティングクラスターが形成され、11.6ギガワット相当のAI計算能力と年間売上高2,250億ドルを提供する
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No Go
- No Goでは、軌道上データセンターが機能しないか、地上データセンターに対して何の優位性も提供できない
- SpaceXが数百億ドルを投じたのち、2028年ごろにプロジェクトを中止すると仮定している
- SpaceXは地上のColossusデータセンターの商用化は継続するが、世界の計算能力で意味のあるシェアは確保できない
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Minimum Viable Product
- 最も可能性が高いシナリオでは、軌道上データセンターは一部の容量制約の下で実現可能だと見ている
- Starshipの大型貨物打ち上げコスト低下がこのシナリオにプラスに働く
- SpaceXはAI計算能力予測の約4%を配備・商用化し、データ伝送遅延を許容できる用途に最も適していると見ている
- 衛星1基がAI処理能力50キロワットに相当し、Starshipの1回の打ち上げでフェアリングに90基以上搭載できると推定している
- この場合、2035年までに約4万8,000基の衛星による軌道上コンピューティングクラスターが形成され、2.4ギガワット相当のAI計算能力と年間売上高470億ドルを提供する
シナリオ別の公正価値への反映
- Moonshotシナリオの確率は7%で、Starshipの85%再利用と軌道上データセンターの商業的な大規模拡張が同時に起こる結合確率である
- Moonshotは非加重ベースで公正価値に1株あたり108ドルを加え、最終結果には1株あたり7.56ドルを加える
- No Goシナリオの確率は43%で、Starshipが成功しても軌道上AIデータセンターは成功しない可能性があることを意味する
- No Goは単独では公正価値から1株あたり6.20ドルを差し引き、確率加重平均では1株あたり2.67ドル引き下げる
- Minimum Viable Productシナリオは最も可能性が高いが保証はされず、50%の確率加重で公正価値に1株あたり11.75ドルを加える
- シナリオ確率:
月面チップ製造と火星都市プロジェクト
- SpaceXには、実際の月関連プロジェクトや惑星間植民地化など、ほかにも多くのプロジェクトと野心がある
- これらのプロジェクトは大規模な投資を吸収する可能性が高く、株主希薄化を伴う可能性があり、成果の振れ幅もプラス・マイナスともに大きい
- これらのプロジェクトには潜在的なオプション価値があり、投資家は各プロジェクトの成果とプレミアムを判断する必要がある
- それらのプロジェクトは明示的にモデリングや予測の対象にしておらず、評価上は中立、あるいはグループ全体の正味現在価値を0と置いているに等しい
1株135ドルが公正価値になるための条件
- 軌道上AIコンピューティングクラスターと同様に、SpaceXは非常に野心的なプロジェクトを推進するのに最も適した企業と評価されている
- こうした機会の価値はコールオプション価格の論理で評価でき、投資家は所定価格でプロジェクトに参加する権利を買うため、前払いのプレミアムを支払う
- プロジェクトが成功して行使価格を上回る価値になれば投資家の勝ちとなり、成功しなければプレミアムを失ってオプションは無価値で満了する
- 1株63ドルの公正価値推定が正しいなら、公開価格135ドルでは投資家はSpaceXの将来プロジェクトに参加する権利に対して1株あたり72ドルのオプションプレミアムを上乗せしていることになる
- コスト競争力のある軌道上AIデータセンターの成功可能性を高く見るほど、再加重後の評価は公開価格に近づく
- 上記の入力値を用いてMoonshot確率を77%、MVP確率を23%に再加重し、No Goを除外すると評価額は公開価格135ドルと等しくなる
2件のコメント
上の「あわせて読むとよい記事」にも、SpaceX IPOに懸念を示す記事がかなり多いですね..
実際には、すでに超過応募の状態だという記事もあわせて参考にしてください
SpaceX IPO、100億ドル規模を超える注文が相次いで入り、超過応募に
（投資判断はご自身の責任でお願いします。笑）
Hacker Newsの意見
投資目論見書にははっきりと「Muskが株主承認事項の結果を支配できる」と書かれている
MuskはClass Bの複数議決権株式によって85%を超える議決権を持ち、一般投資家全体は15%しか持たない
つまりCEOの解任は彼の同意なしには不可能で、SpaceXの事業機会をTeslaに持っていくこともでき、85%の議決権は失効期限なく継続し、取締役会の選任でも一般株主には信頼できる取締役を選ぶ力がない
創業者が議決権を維持する構造は、Alphabetの株主に対してもうまく機能してきた
複数議決権、訴訟のための3%要件、仲裁条項まで合わせると、Muskはほとんど責任を負わなくてよい構造になっている
こうした資産は性質が異なるため、パッシブ投資で使われる株価指数には入れるべきではないと思う
その権限が単にClass Bの複数議決権株式に付随するものなのか、複数人が持分を相続した場合にどういう意味を持つのかも気になる
ガバナンスについてはこの記事も読む価値がある: https://www.reuters.com/sustainability/boards-policy-regulat...
SpaceXの定款は、株主に陪審裁判を受ける権利を「取消不能かつ無条件に」放棄させ、会社・取締役・役員・支配株主・IPO関連銀行を相手取る集団訴訟も禁じているという
その代わり株主は強制仲裁を受けなければならないが、SECは9月に立場を変え、企業による強制仲裁方針の採用を認めた
彼がPennsylvaniaでいくら使ったのかは覚えていないが、金の使い方としてはうまかったと見ることもできる
複数議決権が有用な場合はあるが、全株主の中ではごく少数にすぎない複数議決権保有者が会社全体の支配権を持ち続けるシナリオは理にかなわない
上場の目的は投機家に潜在利益を分け与えることだけではなく、会社の方向性について一般に意味のある発言権を与えることにある
とくにCEOが正気を失い、株主の最善の利益に沿って行動しなくなったときに追い出せる逃げ道が必要だが、ここではそうした事態があまりにも明白に起こり得る
それが受託者責任だ
Teslaにもまったく同じことが言える
1年前に納車台数が減ったときも株価は下がらず、今日ではあらゆる株式投資家がTesla株がファンダメンタルズから乖離していることを知っている
SpaceXがなぜ違うのか？ Elonにより大きな支配権を与える構造なら、むしろTesla以上にファンダメンタルズから遠ざかる可能性がある
SpaceX株は結局のところElonへの賭けにすぎず、宇宙・データセンター・AI・現在開発中の技術とは無関係だ
例としてTwitterを見るだけでも、彼はXの株主により高い価値で抜けられる出口を作り出した。SpaceXにはコストだったが、それでも投資家にとっては前向きなイグジットだった
今では誰もが彼がやりたいようにやると知っており、金を出すならまさにそのために出すことになる
中立的に言えば、それに投資したい人もいて、実際これまで投資家に莫大な利益をもたらしてきたが、別の人はそれを狂気だと見る
ただし買っておいて後から文句を言う権利はないと思う
Teslaは政権が一度変わるだけで倒産しかねない。BYDが自由に車を輸入できるようになればTeslaに何が起こるか考えてみればいい
政権交代まで行かなくてもよいかもしれない。ElonはDonald Trumpと公然と大きく決裂し、現職の米国大統領を事実上小児性愛者と呼ぶところまで行っている: https://thehill.com/homenews/administration/5387380-elon-mus...
Teslaの投資家ならこれをどう見ればいいのか？ Elonは子どもじみた癇癪で会社全体を危険にさらしていることになる
SpaceXには少なくとも競争優位がある。Falcon 9の打ち上げシステムはいまだに独走状態で、再使用ブースターを考慮した打ち上げコストと実績の両面で競争相手がいない
さらに米国企業なので、国家安全保障上、米国政府向けの案件も確保される
しかしSpaceXのバリュエーションにおいて宇宙事業は四捨五入誤差に近く、AI関連、とくに宇宙ベースのデータセンターは大半が誇大宣伝だ
Starlinkは興味深いが、Starshipに依存しており、5G事業者とも競争しなければならない
「1株63ドルであっても、3つのシナリオのうち2つではSpaceXにかなり好意的な前提を置いている。Starshipが週に複数回打ち上げ可能な高速再利用ロケットとなり、宇宙データセンターの商業化に成功すると仮定している」という指摘がある
下方シナリオでは、軌道上データセンターは機能しないか、地上データセンターに対して優位性を示せず、同社は数百億ドルを費やした末に2028年ごろ断念するだろうとしている
Teslaが複数の小型車工場計画を取りやめたのと似た構図だという見方
大きな技術的ブレークスルーがない限り、軌道上データセンターの物理は成立しない
太陽光パネル、ラジエーター、演算装置、構造物を含む単一のデータセンターをざっくり見積もっても約6,500トン規模になる
Starshipが1回で100〜150トンを軌道に運べるとしても、軌道上データセンター1基だけで40〜65回の打ち上げが必要になる
コンテナにGPUを差し込み、外に太陽光パネルをいくつか付け、ドアにStarlinkを結束バンドで縛り付ければいい。ただし熱という小さな問題がある
宇宙は冷たいというより巨大な魔法瓶に近く、しかもそれらは惑星全体を暖めているまさにその日光を真正面から受けなければならない。ラジエーター設計の幸運を祈る
経済性はまったくない。宇宙へ運ぶコストが高すぎ、付帯システムも多すぎ、保守も不可能だ
打ち上げ準備期間とAIハードウェアの進歩速度を考えると、打ち上げ当日にはすでに出遅れているか、完全に旧式になっている可能性すら高い
一部メディアが信じ込ませるのとは違って土地が足りないわけでもなく、同じ太陽光パネルは地上でも動く
データセンターが必ずしも大量の水を消費したり電力網を揺るがしたりする存在である必要もない
同じ金なら地上の問題を解くほうがあらゆる指標でましで、うまくいかないのが明らかなのに逆の可能性を真面目に議論しなければならないこと自体が滑稽だ
「SpaceXのIPOは割高だと思う」というのは、まあ当然みんなそう思っている
だが重要なのはそこではなく、それが株式需要に影響しないという事実であり、株式市場が現実からますます危険なほど乖離していることを示している
株式市場が現実から離れているという言い方も危うい。株式市場も現実であり、人々はそこで毎日実際に金を稼ぎ、失っている
歴史的なバリュエーション基準が合理的で、そこから外れるのが危険だという有力な議論はあるが、株式市場が歴史どおりに動かなければならない法はない
今の振る舞いには大きなリスクがあると思うが、今日の株式市場の役割が変わった点も無視できない
資本調達、流動性の提供、価格発見、リスク管理、資産形成だけでなく、多くの一般人にとっては代表的なカジノであり、企業・政治家・世界への不満を表現するプラットフォームでもある
それだけでなく、大型株を追う非指数ファンドも買わなければならない
たとえばVanguardの大型株ファンドは数兆ドルを運用しており、それだけで数千億ドル規模の買い注文が発生しうる
子どものころから人類が星々の間に定住する未来を夢見てきたnerdとして、その一片を少し買えることにわくわくしている
IPOに数千ドル入れるつもりで、Heinleinの「The Man Who Sold the Moon」に出てくるD.D. Harrimanに投資するような感覚で見ている
その株は何十年も忘れておいて、ひょっとすると孫に残すつもりだ
SpaceXは失敗するかもしれないが、少年時代以来初めて人類がその未来へ進む本当の希望が生まれ、そこに一部として加わりたい
Muskが私のような夢想家を釣っているだけかもしれないが、よりよい未来に賭けるつもりだ。これが私たちの機会だ
企業がうまくいくかどうかに賭けているのではなく、他の投資家たちが一斉に売りたがらないかどうかに賭けているのだ
私には実際そう動いているように見える。現実とは投資家心理であり、そうあるべきでないならシステム全体を作り直す必要がある
多くのこと、あるいはすべてが 軌道上データセンター にかかっている。これが機能しなければ、SpaceXは割高ということになる
SpaceXは1.7トン級の120kW衛星を打ち上げる計画だが、保守的に2トン級の100kW衛星とし、Starshipが2,000万ドルで50トンを軌道に投入すると仮定してみよう
1トン当たり50kW、1トン当たり40万ドルなら、kW当たり8,000ドル、つまり打ち上げコストだけでMW当たり800万ドルになる
100MWの軌道上データセンターの打ち上げコストは8億ドルとなり、100MWには約833基の衛星が必要なので、1,000基と見積もってよい
衛星1基が300万ドルなら、製造費は30億ドル程度で、結論として100MWのデータセンターを上げるのに40億ドルかかる
AnthropicがSpaceXにMW当たり年間約5,000万ドルを払っているなら、SpaceXはデータセンターへのアクセス権を年間50億ドルで売れることになる
衛星寿命を4年と見ると、コスト40億ドルに対して売上は200億ドルなので、この大まかな試算ではSpaceXが正しく、Morningstarが間違っている可能性もある
第一に、GPUやその他の機器の実際のコストが含まれておらず、いま計算しているのはその上乗せとなる打ち上げコストだけだ
第二に、データセンターには修理や直接作業が必要であり、宇宙には放射線のような追加の難題もある
第三に、排熱の問題 を解決できるという証拠が示されておらず、これがプロジェクト全体を潰す可能性がある
第四に、Muskの奇抜な技術公約の履歴は芳しくない。Hyperloop、完全自動運転、火星旅行などは大幅に遅れているか、まだ達成されておらず、今回の件は他の誰も経済的に成立すると見ていないようだ
すでに電話サービスやTVチャンネルで衛星が使われており、衛星は広い地域をカバーでき、技術もすでに存在していた
Starlinkは宇宙に行かなければ得にくいサービス、つまり 僻地カバレッジ を提供する
一方で宇宙データセンターは直感的に理解しにくい。なぜ宇宙に置く必要があるのか。単に地上に置いた方がよいのではないか？
技術もまだ準備が整っている感じではなく、軌道上にあることによるあらゆる欠点を持たない既存・新規のデータセンターと激しく競争しなければならない
私の取引アプリであるNordnetは、スカンディナビアで大きなサービスだが、SpaceX IPOの広告で埋め尽くされている
こんなのは初めて見る気がする
宇宙にデータセンターを置くことにどんな利益があるのか、理解が必要だと思う
コストは言葉の綾ではなく、本当に天文学的になるはず
冷却もまったく現実的ではない。LLM学習のようなデータセンターの主要な新規用途は地上でも対流冷却が可能だが、冷却要求量が途方もなく大きいため、多くのデータセンターが開放型冷却を使っている
レイテンシは場合によっては良くなるかもしれないが、革新的と言えるほどではなさそう
この製品は誰のためのものなのか？ どうやって宇宙データセンターが投資説明資料に入り込めたのか？
もっと重要なのは、Morningstarがなぜこの事業ラインをここまで好意的に解釈しているのかという点だ。明らかに狂ったアイデアで、物理学の高等学位がなくても理由はわかる
最近ではイランによるAWSデータセンターへのドローン攻撃、国内の反AI・反データセンター感情、そしてLarry Finkが民生用ドローンでデータセンターを攻撃する反体制集団を恐れていると語ったインタビューがある
AnthropicやGrokのようなAI企業は国防・軍事とますます統合されつつあり、国家監視システムもAIへの依存度を高めている
データセンターは国家による軍事攻撃や国内の反体制攻撃の標的になるため、重要な作業の一部を、宇宙打ち上げ能力を持つ国家しか攻撃できない場所へ移そうということだ
こうすれば、攻撃可能なアクターの数は大幅に減る
米国が望めば、世界中の他の宇宙ロケット打ち上げ施設を24時間以内に爆撃して、宇宙ホスティングされたデータセンターを攻撃できる能力を極端に制限することもできる
狂気じみているか？ おそらくそうだが、米国は軍事予算で狂ったことをしてきた前歴があり、今後も長くそうするだろう
Elonの立場では、米国の国防予算からR&D資金をさらに引き出すのに良い時期であり、このプロジェクトが失敗しても、いくつかの技術革新は社内に残ってStarlinkやより現実的な事業に応用できる
あるいは、
NeuromancerのTessier-Ashpoolのような、私的領地を持つ誇大妄想的な夢なのかもしれないElon Muskが自分の会社や製品について事実に合った未来志向の発言を最後にしたのはいつだっただろう？ 全部たわごとなので、これ以上深く掘る必要はない
今や米国人の70%はデータセンターを少なくとも懐疑的に見ており、ひどい場合は極度に嫌っている。NIMBYは事実上スローガンになっていて、だからStarshipを動かせるなら「上へ」行くということだ
物理は難しいが不可能ではなく、太陽同期軌道なら十分に冷やせる。概算も一応は合う
ただ、人々はこれを投資収益率だけで見ているが、SpaceXはほぼ再利用可能なシステムを持つ唯一の会社で、完全再利用型打ち上げ機に最も近く、Starshieldの政府契約も多い
Bezosのロケットが先週爆発した後では、Starlinkに対抗できるところも事実上ない
MemphisのColossusデータセンターを見ても、電力を確保できずMississippiから引いてきている。その過程でどれだけ多くの許認可が必要か考えると、インフラコストと承認・環境影響評価・許認可地獄は際限なく膨らむ
地上ではドル建てでより安いかもしれないが、宇宙でほぼ制約なく反復開発できるなら、実現可能なときには明白な選択肢になる
大都市や許認可が厳しい場所で何かを建てたことがあれば、ルールが本当に多いことはわかる
技術寡頭層はこれを中国とのAGI競争として見ており、その判断には当たっている面があると思う。中国には余剰電力があるが、米国にはそれがなく、発電所インフラも十分ではなく、建てたくても建てにくいという点はEzra KleinとDerek Thompsonの
Abundanceでも扱われている宇宙にはまだNIMBYがないので、「ダメだ」と言う人がいない場所へ行こうとしているのだ。私がロケット会社を持っていてもそうすると思う
皆が金というレンズで見ているが、AGI以後は金がほとんど重要でなくなるかもしれない
アナリストたちはこれを1995年のように見ている。株価収益率が重要でないと言っているわけではないが、2016年以降のTrump、トランスフォーマーの応用、Ukraine戦争、イランの混乱、燃料価格上昇などを経てもなお、通常の投資ルールが当てはまると考えるのはナイーブだ
これは権力に関する問題であり、軌道へのアクセス権を支配する者の価値は実質的に無制限に近い
別の展開になってほしかったが、米国は50年ほど前に国家レベルで宇宙を諦めたのだから、今になってまたかっこいい宇宙の仕事をやってみるのもあり得る
なぜ宇宙データセンターを検討するのかわからない
どんな問題を解決する概念なのか、まったく理解できない
基本的なメンテナンスですら人を送り込まなければならない軌道上にサーバーラックを置くなんて、ひどい考えではないか？
3人がサーバーは稼働中だと保証したのに、IT担当者が2日かけて現地へ移動してサーバーの電源を入れなければならなかったという話をずっと思い出す
実用的な容量にするには巨大な放熱板フィールドが必要になるだろうが、愚かなパネルよりはるかに収益性の高い搭載物がいくらでもある状況では、採算が取れるはずがない
誰かは廃熱問題を解決する技術がまもなく出てくると言うだろうが、そんな技術が本当にあるなら、地上データセンターへの主要な批判である膨大な水の浪費も解決できているはずで、そうなれば宇宙データセンターはなおさら競争力を失う
ビット反転の問題もある。宇宙飛行士が普通のノートPCで映画を見る程度なら問題なくても、データセンターとなると話は別だ
冗長性で対処するとusable capacityは簡単に半分まで減るし、搭載スロットの競争がある状況では十分な遮蔽も難しい
火星植民地批判で、南極基地でさえ比較的簡単なのに維持には英雄的努力が必要だという話がよく出るように、GoogleやMicrosoftも沿岸近くの水中データセンター計画の大半をたたんだ
そのケースでは、降下するのに数分、問題のあるモジュールを水面に浮上させるのを待つ程度で済んだにもかかわらず、そうだったのだ
Ed Zitronもこうした冷静で節度ある文体を採用すればいいのにと思う
そのほうがずっと説得力があるし、読むのにも短くて済む
株式ブローカーが何を考えていようと、市場が決める。
現在、SpaceX株はすでに応募超過の状態: https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-06-08/spacex-ip...