- SpaceXのIPOとOpenAI/Anthropicの上場が大規模な流動性を生み出すとしても、多くのVCは帳簿上の評価益を実際のLPへの分配金であるDPIに転換できない可能性がある
- IPO/M&A/プライベートエクイティによる買収のように、外部の買い手が株式を買ってくれる従来の出口が弱まる中、企業価値は次の投資家が支払う価格ではなく、将来キャッシュフローを基準に見るべきである
- 公開市場ではパッシブ資金が大型株に集中し、中小型企業の株式を自然に買う買い手が消えつつある。これらの企業は株価上昇よりも自社株買いなど自社のキャッシュフローによって投資リターンを生み出している
- 非公開市場でもAI研究所/中核インフラ/一部の超大型企業にのみ資金が集中し、プロダクトマーケットフィットと成長性を備えた企業でさえ、外部資金流入に依存した流動性を期待しにくくなっている
- VCは既存ポートフォリオにパワーローを当てはめ続けるのではなく、資本用途に応じたエクイティとクレジット調達を設計し、企業自身の資本還元プログラムを通じて帳簿上のリターンを実際のDPIへ転換する必要がある
出口を待つVCの流動性問題
- SpaceXのIPOと予定されているOpenAI/Anthropicの上場は記録的な流動性を生み出す可能性があるが、それは多くのVCが依然として実際の現金分配を生み出せていないという現実を覆い隠している
- 投資家はポートフォリオ企業の高い評価額を保有しながらも、それを現金化する経路を見つけられていない
- 戦略的買収者の関心が鈍い
- 公開市場でのIPO需要が不足している
- バイアウト企業は大規模な債務満期と新型コロナ期の投資の後遺症に対処しており、プライベートエクイティへの売却機会も減っている
- こうした不安は、低いDPI統計、閉ざされたIPO市場への不満、規制当局者への責任転嫁などとして表れている
- 継続ファンド（continuation vehicle）、セカンダリーファンド、追加的な多段階取引構造も、企業の根本的な流動性問題を解決できない
外部の買い手を前提にした従来モデルの崩壊
- かつてのベンチャーエコシステムでは、良い企業であれば時期が不確実なだけで、公開市場投資家/バイアウト企業/戦略的買収者の誰かが最終的に既存株主の持分を買い取ると期待できた
- 現在は健全な企業でもIPOやM&Aを確信できず、評価額の上昇自体が実際のリターンを保証しない
- 株式は、誰かがより高い価格で買ってくれる資産ではなく、企業の将来キャッシュフローに対する所有権として改めて理解すべきである
- ごく少数の超大型企業を除く大半は、買い手を探すのではなく、現金を生み出し独自の資本還元構造を設計しなければならない
パッシブ資金が変えた公開市場
- 公開市場ではアクティブ投資戦略が長期的に減少し、確定拠出型退職年金の拡大とともにパッシブ投資が成長した
- 時価総額加重インデックスファンドとターゲットデートファンドを通じて、企業価値とは無関係な資金が定期的に流入し、最大級の企業が自動的に恩恵を受けている
- 少数の超大型企業が市場リターンを主導しており、技術と市場の集中化も、これらの企業が予想以上に長く複利成長することを支えている
- 中小型株（SMID-cap）は投資家の視界から押し出されている
- アナリストのカバレッジ範囲が縮小している
- 株式を自然に買い入れる投資家も減少している
- これらの企業は近中期のキャッシュフローが堅調で、割引キャッシュフロー（DCF）評価が可能だが、市場は長期的な資金流入を期待せず、低いターミナルバリューを与えている
- David Einhornはこうした市場構造を「壊れている」と表現しており、外部資金流入のない企業は自社の現金で自社株を買い戻し、投資リターンを生み出している
非公開市場でも繰り返される資金集中
- ベンチャー業界がパワーローに集中する中、資金は「世界で最も重要な企業」になる可能性のある少数の会社に集まっている
- ベンチャー投資のコンセンサスに入るのは限られた創業者タイプと企業形態だけであり、それらに大規模投資できる少数のメガプラットフォームが資金調達を支配している
- 資金が集中する対象には、AI研究所、新しい形態の研究所と企業、中核AIインフラ提供事業者、航空宇宙/防衛産業の大企業、一部の非AI人気企業が含まれる
- これらの企業の株式には事業価値とは無関係なナラティブ中心の需要が形成され、ベンチャーリターンもそこに集中している
- 多くのCEOは、本質的な企業価値よりも、投資家が理解しやすいナラティブを維持することを優先し得る
- 投資コンセンサスの外にある企業も十分に健全であり得る
- 検証済みのプロダクトマーケットフィットを備えている
- 長期的な成長余地がある
- データと流通上の優位性をAI後のプロダクトに活用する計画がある
- 適切な資本構成を備えれば現金を生み出せる
- しかし外部資金流入がないため長期的な成長価値を認められず、既存株主のための流動性は最終的に企業自身のキャッシュフローから生み出す必要がある
既存ポートフォリオに適用されるパワーローの限界
- 外部市場価格ではなく事業の現金創出によって富を蓄積する方法は新しい概念ではなく、歴史的に多くの起業家は活発な株式取引なしでも大きな富を築いてきた
- パワーローは新規投資先を選ぶ投資前の戦略としては意味があるが、すでに保有するポートフォリオの価値を実現する戦略としては不適切である
- 現在、健全な企業の中には数百億から数千億ドル規模の価値が閉じ込められているが、それを受動的に現金化できる可能性は低い
- 投資家は、その企業がファンド全体を返還できるほど大きくなくても、保有持分を現金化してLPに意味のある分配金を提供できる
- 創業者と従業員も流動性の利害関係者である
- 創業者は長い期間を企業づくりに投資している
- 従業員はより高い給与と安定した職場をあきらめ、株式報酬を選んでいる
- 価値ある企業を放置し、外部の買収者だけを待つことは、LP/創業者/従業員に対する投資家の責任を放棄する行為になる
企業が自ら流動性をつくる方法
- 年間経常収益（ARR）3億ドル、年間成長率25%、小規模なキャッシュフローを持つソフトウェア企業でも、本質的価値に見合う価格で買収してくれる自然な買い手を見つけるのは難しい場合がある
- 外部資金流入と高いターミナルバリューを得られなくても、自社のキャッシュフローを使えば流動性を生み出せる
- 中核目標は単なるコスト削減ではなく、キャッシュフローを最大化する資本構成の設計となる
- 現金創出と成長の伝統的なトレードオフは、テクノロジー企業が高価で希薄化を伴い景気循環に左右されるエクイティ資本に過度に依存した結果である
- それぞれの資金用途に適切な調達方法を対応させれば、成長投資と現金創出を同時に維持できる
- エクイティは構造化が難しい高リスク/高価値投資に使う
- クレジットは収益と期間を構造化できる投資に使う
- 当該企業は、資産や事業リスクが他の部分に転嫁されないノンリコースファイナンスと、資金使用期間に合わせた借入を活用することで、成長投資を減らさずに毎年数千万ドルの現金を生み出せる
- 生じたフリーキャッシュフローで自社株買いやその他の資本還元プログラムを設計すれば、外部投資家の株式需要に関係なく、既存株主に大規模な流動性を提供できる
- 新型コロナ期の最高評価額より低い価格で還元が行われる可能性はあるが、それが過熱した価格ではないことと、意味のないリターンであることは同じではなく、ゼロより良い結果となる
- 資本配分とバランスシート最適化は、希薄化を減らす、あるいは自己資本利益率を高める問題にとどまらず、帳簿上の評価益を実際のDPIに転換できるかを決定する
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