SpaceX債、発行価格から10%下落してジャンク債水準に近づく

• SpaceXが発行した2056年満期債のクレジットスプレッドが、発行時の米国債対比175bpから231bpへ拡大し、市場の評価が投資適格級よりもジャンク債リスクに近づいている
• 米長期国債価格の下落も影響したが、債券価値下落の3分の2超は、SpaceX固有のリスクプレミアム上昇によって生じた
• 1億ドル分の配分を受けた投資家は、1カ月も経たないうちに評価額が9,070万ドルに減少し、6月末の指数組み入れ以降、米ドル建てBBBベンチマーク債の中で最も不振な成績を記録した
• 市場はSpaceX債とOracle債をほぼ同水準で評価しており、年限別スプレッドは平均的なBB格債に近い水準へと接近している
• SpaceXが債務不履行に陥らなければ、上昇した利回りは長期保有者の将来収益を押し上げるが、今後の主要な外部資金調達源と見られていた社債市場での調達コスト上昇は会社と株主の負担となる

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株価と債券で分かれたIPO後の成績

• SpaceXの株価はIPO後に記録した最高値から38%下落した
• 当初の株式配分を受けた投資家は、現時点で約0.8%の含み益を維持している
• 債券投資家の損失は、株式の初期配分を受けた投資家よりはるかに大きい

250億ドル社債の発行条件

• ハイパースケーラーによる大規模な債券発行が相次ぐなか、SpaceXは年限全般にわたり総額250億ドルのベンチマーク債を発行した
• 2056年満期債は、同年限の米国債より175bp高い利回りで価格が決まった
  • 当初プライス・トーク（IPT）は200bpだったが、注文が積み上がるにつれて最終スプレッドは縮小した
  • 高い初期利回りで投資家を集めた後に発行条件を引き下げる手法は、社債発行の過程で一般的に使われる
• 発行直後の数日から債券取引は不安定で、その後さらに下落基調が強まった

2056年満期債の損失構造

• 発行時に1億ドル分の配分を受けていた場合、1カ月も経たないうちに評価額は9,070万ドルへ減少した
• 米長期国債価格の下落もSpaceX債の価格を押し下げたが、より大きな要因はクレジットスプレッドの拡大だった
  • クレジットスプレッドとは、元本や利息を受け取れないリスクなどを補償するため、国債に上乗せされる追加利回りのこと
  • SpaceXの2056年債スプレッドは175bpから231bpへと56bp拡大した
  • 評価損全体に占めるスプレッド拡大の比率は3分の2を超えた

BBB格債の中で最悪の成績

• SpaceX債が6月末にICE BofA指数へ組み入れられた後の9営業日で生じたスプレッド拡大だけを比較すると、2056年満期債は米ドル建てBBBベンチマーク債で最も不振だった
• ICE BofA米ドル建てBBB社債指数には合計5,543本の債券が含まれる
  • このうち額面10億ドル以上の債券だけでも1,450本ある
• Oracle債もSpaceXと同様に大幅な軟調推移を見せている

Oracleと並んでジャンク債水準で評価

• BBB格の米ドル建て社債全体の市場価格を比べると、SpaceX債とOracle債は徐々に類似したスプレッド水準で取引されている
• 年限別のBB格米ドル建て社債の平均スプレッドを重ねてみると、両社の債券に付与されているリスクはジャンク債水準に近い
• 公式の信用格付けとは別に、市場価格はSpaceXとOracleの債券リスクを投資適格級の下限より高い水準として織り込んでいる

長期保有者と今後の資金調達への影響

• SpaceXとOracleが破綻しないなら、現在の高い利回りプレミアムは将来的により高い年率収益につながり得る
• 満期まで保有する投資家にとっては、短期的な債券価格下落よりも、最終的な元利金償還と高い利息収入のほうが重要だ
• 両社は今後数年にわたり社債市場を主要な外部資金調達源として使うと見られているため、リスクプレミアム拡大は新規借り入れコストの上昇につながる
• 社債市場の条件が悪化すれば、銀行融資やプライベートデットファンドが代替手段になり得るが、これらの調達源も気軽に使える選択肢ではない

[GN⁺]

Hacker Newsの意見

• SpaceXのIPOで最もひどかった点は、NasdaqがNasdaq 100への組み入れ規定を変更したことだ。通常なら3か月の観察期間があるのに、IPOからわずか15日でSpaceXを前倒しで組み入れ、最低流通株式比率10%の規定も、流通量の少ない銘柄にはウェイトを3倍高くする方式へ変えた
  その結果、多くの人がSpaceXが適正価格を見つける前に望まない投資をさせられることになった。上場時に5%だった流通株式比率が8月末までに30%へ到達できていたなら、従来の規定でもその後に組み入れできたはずだ
  https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/nasdaq-che...

  • 組み入れ規定というのは、結局のところ「どの株式が資格を満たすかを定めた厳格な基準だが、規模が大きく収益性の高い企業が現れたら規定を変えてでも入れる」という意味なのか
  • Nasdaq、FTSE Russell、CRSPはいずれも早期組み入れ制度を導入したが、幸いS&Pは12か月要件を維持した
  • これが本当に最悪なのかは疑問だ。あくまでNasdaq 100の話であって、S&P 500でこんなことが起きていたら衝撃的だっただろう
  • Nasdaq 100はもともとテック株中心の指数として宣伝されてきたので、市場で企業価値が最も大きいテクノロジー企業を除外するのもおかしな話だ
    S&Pなら大騒ぎになっていた可能性はあったが、実際には起きなかった。金融インフルエンサーたちはこの題材に飛びついたものの、予想どおりに展開しなかったため、信頼を保とうとして論点をNasdaq 100へ移したようだが、ここにはあまり当てはまらない
  • Matt Levineの見解にはある程度同意する。こうしたETFの目的は概念的には最も大きいX社を追随することなので、SPCXを入れるほうが本来の趣旨に合っている
    問題があるとすれば、指数組み入れより前のIPO手続きのほうだろう

• 素朴な質問かもしれないが、これはなぜSpaceX自体に影響するのか。会社はIPOで既に資金を確保しており、第三者間の取引価格がその金を変えるわけではない。株を保有する個人や役員は損をするかもしれないが、会社そのものには直接の影響がないように見える
  あえて推測するなら、今後の借り入れ調達が難しくなる可能性はある

  • その点はかなり重要だ。IPOで調達した資金のうち少なくない額が、Twitter買収に関連する各種ローンの返済にすぐ回ったと理解している
    主にAI投資に由来するとされる現金消耗のペースを考えると、せいぜい6か月を稼いだにすぎず、まもなく追加の借り入れや大規模な株式発行が必要になる
  • 株価ではなく債券価格の問題だ。米国で信用スコアが低いと、自動車のリース・ローンや住宅購入など、あらゆる金融取引でより高い金利を負担するのに近い
  • SpaceXには50億ドル規模のクレジットラインがあり、債権者がそこに適用する金利を引き上げられるということだ
    正確には、SpaceXの運営リスクが高まる。将来何か問題が起きたときに抜け出せる可能性が低くなり、従業員を含む取引相手も生活をより確実な先に託したいので、その判断材料になる
  • これは機関投資家がSpaceXをどう見ているかを示す強いシグナルかもしれない。減価償却が大きく資本集約的な事業である以上、高い資本コストと厳しい調達条件は大きな負担だ
    SpaceXには構造的に利益を出す明確な道筋が知られておらず、再び資金を調達しなければならない
  • 直接的な影響もあるが、もっと興味深いのは、一日中企業分析をしている人たちがSpaceXの破産可能性をかなり高く見ているというシグナルだという点だ

• https://archive.is/tnSeY

• SpaceX株は現実的には数年先を基準にして論じるべきではないか。IPO直後の株価が示すランダムウォークは、ほとんど何も教えてくれないように見える

  • Burton Malkielの『A Random Walk Down Wall Street』は、金融市場の理論的なランダム性に影響を与えた重大な変化が現れる前の1973年に出版された
    1978年には401(k)が導入され、給与の自動天引きで投資口座を積み立てる仕組みが普及し、別の用途で消費されていたかもしれない何兆ドルもの資金が年金基金へ移った。1982年にはBloomberg Terminalが登場し、投資の専門家と個人投資家の情報非対称はさらに広がり、電子取引は1992年にChicago Mercantile ExchangeのGlobexが登場してからようやく本格化し、高頻度取引も2005年ごろから広がった。最後にNasdaqは2026年、SpaceXのような新規IPOに直接有利になるよう規定を変更し、投資ファンドの自動買いを誘発して、事業の基礎条件が正当化する水準以上に株価を支えた
  • 企業がIPOと同じ月に250億ドル規模の債券を発行することなど、どれほどあるのか
  • 普段なら同意するが、SpaceXがNasdaqに強制的に組み入れられ、しかも3倍ウェイトまで与えられるのは正常な状況ではない
  • 株式ではなく債券発行に関する話だ。発行直後に債券価値が大きく下落するのははるかに異例で、さらに悪いニュースだ
  • ここでの論点は株式ではなく債券だ。IPOで約700億ドルを調達した後、約250億ドルの債券を発行し、その負債はいまや投機的等級と評価されている

• 債券の計算に慣れていないなら、SpaceXへの影響は次のとおりだ。SpaceXは表面利率6.5%の長期債を発行したが、現在この債券は額面を下回って取引されているため、流通市場で買えば利回りは7.387%になる。債券価格が下がっても表面利率はそのままなので、利回りが上がる仕組みだ
  これは直ちにSpaceXへ直接影響するわけではないが、今新たに債券を発行するなら、6.5%ではなく約7.4%の表面利率を提示しなければならないことを意味する。債券価格は10%下落したが、借入コストは13%増加した計算になる
  SpaceXはキャッシュフローがマイナスで、負債と持分売却で費用を賄っているため、再び債券を発行する必要があり、そのコストはさらに高くなる。最も短い満期の債券でも償還まで5年残っているため、当面は現金負担が表面化しないが、信用枠のような短期負債を新たに調達しなければならないなら、市場が評価したリスク度合いが直ちに価格へ反映される可能性がある

  • 7.387%は、債券を買った後に予定どおり償還を受けた場合の利回りだ。基準金利の変化が原因ではないのに満期利回りが発行時より上がったなら、市場は支払いの遅延や、そもそも支払いが行われないリスクを織り込んでいるように見える
  • 下落したのは債券なのか、それともIPO価格を下回った株価のことも含めて言っているのか

• 幸い、SpaceXには、経営陣が独立取締役会に完全に責任を負い、取締役会が過半数の議決権でいつでも経営陣を解任できるという強力なコーポレートガバナンスがある
  もし1人が議決権の50%超を保有する会社なら、どんな権力乱用が起こり得るか想像するのも難しい

  • ZuckerbergやMuskが持つような議決権種類株は最近できた制度なのか。上場で巨額の資金を得る代わりに会社支配力を一部手放すという取引構造だと理解していたが、無議決権株と議決権種類株を分ければ、株式市場にアクセスする対価という前提が完全に覆るように思える
  • 興味深いことに、強力なコーポレートガバナンスや独立取締役が、より良いリターンを生み出すわけではない。これはEric Reesの『Incorruptible』で扱われる中心的な論点だ
    https://leeds-faculty.colorado.edu/bhagat/bb-022300.pdf
  • これが権力乱用なのか、それとも会社の成功なのかを見極める必要がある。株主がElonの突飛だが大成功しうるアイデアを否決して、会社を初期段階で破綻させてしまうこともあり得るのではないか

• 投機的等級に向かっているどころか、すでに完全なジャンク債だ。私が知るSPCXの個人投資家はみな短期の値ざや狙いで買っており、暗号資産よりひどい
  暗号資産には価値があり法定通貨を代替すると信じる人もいるが、SPCXを買った人々の中で宇宙データセンターや火星進出の話を信じていた人はいなかった。宇宙打ち上げ事業に価値があることは認めていても、利益に対して企業価値が妥当だとは見ておらず、Elonにはミダスの手があるから音楽が止まる前に逃げ切れると考えていた

• 見出しがあまりにも偏向的で、記事を読む前から何を考えるべきか決めつけている

  • 記事のタイトルは内容を要約し、本文が何を主張するかを示す役割を持つ

• 人々がElon Muskのやることに一生分の貯金を投じるのがまったく理解できない。彼が未来についてずっと嘘をつき続けてきたことが見えないのか
  2025年末までにOptimusロボット5,000台、2026年に5万台、2027年にはその10倍を作ると言った。2015年には完全自動運転が2年以内に実現すると約束したが、11年たった今も実現しておらず、2016年には2017年に米大陸横断の自動運転が可能になると言っていた
  2011〜2016年の複数のインタビューでは2024〜2025年の有人火星探査を約束し、2016年には翌年にソーラールーフ事業を拡大すると言ったが実現しなかった。2024年には2025年までにAGIが実現するとまで言った。事業成果を繰り返し誇張して途方もない企業価値を認めさせ、今になってようやく人々は彼の実際の能力が自我ほど大きくないことに気づき始めている

  • 政府の詐欺から数十億ドルを見つけ出すとも言っていたが、それも嘘だった。代わりに彼のチームは援助プログラムを削減し、これまでに約70万人の死亡に影響したと推定されている
    https://www.newyorker.com/news/the-new-yorker-interview/the-...
  • 合理的だったかどうかは別として、初期のTSLAに一生分の貯金のかなりの部分を投じて持ち続けた人は、今や引退できるほど裕福になった
    市場が正気を取り戻すと信じて空売りを続けた合理的な人々は、莫大な損失を被った
  • 彼がいつも嘘をつくとしても、Teslaの車は実際に存在し優れており、会社はすでに何年にもわたって他のすべての自動車会社を合計したより高い価値を認められている。市場の他の参加者がまだ価格に織り込めていない独自の洞察が本当に自分にはあると信じるのか
    SpaceXは単に過大評価されている可能性が高く、今回の売りが人々がついにElonの実像に気づいたからだと見るのは難しい。株式市場について自分は何も知らないと謙虚に認め、インデックスファンドを買うのが最善かもしれない
  • 言及された企業はいずれも、その分野で他の誰よりも大きな進展を遂げており、示された目標へ向けて確実に進んでいる
  • 悲しいことに、人々は「彼は億万長者、あるいはまもなくそうなるのだから、自分もそこに加わりたい」と考えているようだ
    「50万ドルを受け取るか、Jay-Zと昼食を取るか」というミーム的な問いで、Jay-Zとの昼食を選ぶ心理に近い

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    https://archive.is/tnSeY